Keep，移動互聯網時代最后的后浪之一，三度沖擊IPO。

從最新的招股書中可見，近三年來，Keep實現營收翻倍、虧損收窄——不過，這些都不是它要強調的重點。Keep招股書的重點，依然是對中國健身市場的線性外推——

(資料圖片僅供參考)

“2022年中國健身人群滲透率為26.5%，而美國為47.8%，歐洲為42.5%。尤其是，2022年中國的健身房會員滲透率為2.8%，遠低于美國的19.9%和歐洲的7.9%。中國健身人群滲透率預計于2027年將達到32.9%……”

帶著這份前方風景無限好的藍圖，Keep渴望它的故事能被市場接受與追逐。

不過，現實則是，成立九年，Keep手握可觀流量，卻始終難以踱進高效變現的大門：以銷售自有品牌運動產品為主要營收構成的Keep，更像一個在線健身市場藍圖的標點，沒有生動的顏色，也沒有明確的方向。

自律不是一門好生意，垂直電商也不是——“Keep悖論”面前，Keep如何破局？

01 喜憂參半

Keep最新招股書，更新了2020年至2022年經營數據，橫跨新冠疫情周期，數據上來看，Keep既吃到了居家期間線上健身市場爆發的紅利，也體會到了手握大量流量卻難變現的苦楚，真可謂喜憂參半。

喜的是，Keep一直強調的犧牲短期盈利以換取市場份額的生長模式初見成效；憂的是，Keep的盈利效率越來越低，勸人自律這門生意看起來并不好做。

招股書數據顯示，Keep的月活用戶數量保持持續穩定增長，截至2022年底，Keep月活用戶達到3640萬，超過行業第二月活數據的三倍；同時， Keep營收從2020年的11.07億元到2022年的22.12億元，實現翻倍，同期虧損也從22.44億元到1.05億元，大幅收窄。

在過去三年的時間里，Keep的核心演進路徑，便是養成用戶的消費習慣。數據顯示，2020年、2021年及2022年，Keep月活躍用戶轉化為會員的轉化率逐步提高，分別為6.4%、9.5%及10%；與此同時，其同期每名月活躍用戶收入分別為37.2元、47.1元及60.8元，呈現出一路走高的趨勢。

數據：平均月活用戶數據，來源：Keep招股書

然而，另一組數據卻說明了用戶在用實際行動拒絕付費。招股書顯示，2020年、2021年及2022年，Keep的月會員留存率分別為73.3%、71.1%及65.3%。這種趨勢曲線，讓市場不得不重新考量Keep的盈利能力。

在營銷重壓、付費用戶走低情況下，Keep毛利率受到了壓縮。2020年、2021年及2022年Keep毛利率分別為45.1%、41.8%及40.7%?？梢源_定的是，眼前Keep的增長必然還存在隱患。

我們也不得不思考，勸人自律這門生意注定難做嗎？

02 健身生意的第一性：沉沒成本

在健身這個非但不是剛性需求，反而令用戶痛苦的市場中，勸人自律還需找到竅門——沉沒成本實際上才是約束用戶的第一性。

從招股書信息可見，Keep的經營表現與季節有關。數據顯示，其月活躍用戶數量和收入呈現季節性波動的特征。在各年的第二季度和第三季度用戶鍛煉意愿較高，平均月活躍用戶和平均平均訂閱會員數相對較多，因此收入在此期間也相應增加。

圖：KEEP近三年月活數據情況，來源：招股說明書

以上數據表明：健身并非用戶的剛性需求，而是在時間空余、氣候合適的一個可選項。

作為互聯網平臺，其最有效的盈利手段為：制造市場需求—滿足用戶需求—令用戶數量持續穩定的增長。但矛盾的是，健身分泌的多巴胺讓人快樂，為了獲得這種快樂，卻需要咬牙堅持過令人疲憊且痛苦的漫長鍛煉過程。

盧梭曾說過，“無所事事，是人類僅次于活下去的首要和最大嗜好。” 自律是否讓人更自由有待考證，但確定的是，自律令人痛苦且有違人性，這也從一定程度上決定了勸人自律不是門好做的生意。

但好消息是，以Keep招股書數據做觀察樣本，用戶鍛煉意愿與付出的成本正相關。

根據招股書，2020年、2021年及2022年，Keep每名月活躍用戶的月均鍛煉次數分別為5.0次、4.1次及4.8次，而付費后用戶鍛煉意愿明顯提高，Keep同期每名訂閱會員的月均鍛煉次數為了10.9次、7.2次及7.8次。

圖：KEEP月活及平均鍛煉次數，來源：招股說明書

諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨曾經舉一個類似的例子，他說，“加入你花7美元買了一張電影票，你懷疑這個電影是否值7美元。看了半小時后，你最擔心的事被證實了；影片糟透了，你應該離開電影院嗎？在做這個決定是，你應當忽視那7美元。因為無論你離開影院與否，錢都不會再收回?！笨上д{查發現，絕大部分人在這種情況下會選擇繼續把電影看完。

這印證了行為經濟學的理論：

人在判斷一件事值不值得繼續做下去的時候，會考慮已經在這件事上付出的成本。同樣地，當沉沒成本足夠大時，才能激勵用戶進行健身行為。

圖：KEEP會員付費水平及留存率，來源：招股說明書

從Keep眼前的橫向對比來看，近三年來Keep平均會員月付費（年度會員訂閱收入/12/平均月度訂閱會員）水平無論是提高還是減低，都沒有改變其月會員留存率降低的基本盤。

以免費服務吸引用戶的Keep，在擁有象征性地收取12元至25元的會員費用，最新的數據是Keep月會員留存率為65.3%，對比“美版Keep”，這個數據并不算好看：美國線上健身先行者Peloton，成為會員的門檻是購買售價最低2599美元的健身單車，雖然其月活用戶僅為600萬，留存率卻超過95%。

這組縱向數據的對比可以見得，當沉沒成本足夠大，才能有足夠動力激勵用戶的健身行為。

03 垂直電商從未被證明是好生意

平臺經濟的邏輯，是依靠用戶和服務構建雙向驅動邏輯。用優質內容或服務帶動用戶端流量的增長，再用大量的用戶流量帶動優質內容的生成，雙向飛輪增長缺一不可。

以免費服務作為拉新手段的Keep，本質上是想做平臺生意?？墒悄壳翱磥?，Keep的平臺生意像是缺了一條腿。作為平臺，在供給端Keep的內容產品并不具備排他性，占收入比重四成的會員訂閱及線上付費內容，在B站、抖音甚至小紅書中都可以找到免費資源。

與Peloton培養自己的“網紅”教練不同的是，Keep社區內的內容主要來自于簽約，2020年、2021年及2022年，Keep支付的內容相關費用分別為300萬元、900萬元及1700萬元，對應分別擁有248名、321名及642名健身達人及第三方內容提供商提供的內容，這其中包括知名度較高的韓小四、周六野、帕梅拉等健身達人，而這些達人在B站、抖音，甚至小紅書上的賬號，同樣擁有對應的免費健身內容。

沒有排他性的內容實質，平臺經濟中吸引用戶的環節，就只能靠金錢解決。數據顯示，2020年、2021年及2022年，Keep銷售開支分別為3.02億元、9.56億元及6.46億元，分別占當期收入的27.3%、59%及29.2%。

在互聯網企業燒錢換營銷幾乎已經成為約定俗成的潛規則，但Keep的另一組數據卻暴露出許多隱患。

一方面是連續投入營銷換取市場的模式逐漸變得低效，2022年Keep平均月活數據同比增長率僅5.9%，對比2021年的15.82%的增長率低了許多。此外，持續高營銷之下，Keep的獲客成本越來越高，根據招股書披露的數據可以推算，Keep平均年度拉新成本從2021年的11.65元增長到2022年的79.65元（流量費用/新增平均月活數量）。

圖：平均拉新成本，來源：招股書、錦緞研究院

除此之外，即便是燒錢換流量，作為平臺企業Keep的變現手段也不具備排他性。

招股書數據顯示，聲稱要覆蓋用戶的整個健身生命周期的Keep，營收由三部分組成：自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容和廣告及其他，2022年三者所占比例分比為51.4%、40.4%及8.2%。

具體來看，收入貢獻最大的自有品牌運動產品業務，Keep出售包括跑步機、健身手環、電子秤和瑜伽墊等產品，在安踏、小米、迪卡儂都可以找到平替。

無論是OEM還是ODM模式，作為平臺型企業，Keep本質上賣的是品牌，而不是產品。相較于傳統運動品牌，Keep在供應鏈整合、制造和品質端并不具備優勢。我們可以看到Keep履約成本（物流、包裝、倉儲等相關費用）占收入比重逐年提升。

圖：KEEP履約成本占比，來源：招股說明書

而對于用戶而言，購買產品一方面需要為Keep的流量成本買單，一方面又要為Keep的履約成本買單，而產品又不具備排他性。當用戶了解產品內在價值后，品牌效應會越來越弱，不具備長期增長性。

當然如果從另一個角度來看，實際上Keep相較于傳統產品制造商有著流量優勢。如何利用流量優勢實現產品端的排他性，才是Keep目前最應該考慮的問題，畢竟流量的錢不能白花。

根據互聯網“三級火箭”理論，一個企業只有完成低成本獲取流量、高效率運營流量、高價格流量變現三個階段的時候，流量完成閉環，才能確立明確的商業模式。

目前來看，Keep仍未走通以上閉環。

圖：Keep業務模式，來源：Keep招股書

Keep用九年的時間為市場講述了一個關于線上健身平臺的完美設想。但歷史經驗告訴我們，垂直電商從未能自證是門好生意。而那些未經驗證的商業模式，最終大都成為了一場擊鼓傳花的估值游戲。

04 結局

時代浪潮奔流不息，不同時代人們總有不一樣的需求特性。60年代大家在溫飽線上掙扎，70年代為計劃經濟奔波，改革開放初期即便是利用交通物流信息的短缺性，也能讓一部分人先富起來。

線上健身肯定是解決了部分人的需求，Keep也一定是一個比較好的產品。只不過對于解決特定需求而言，產品當前并不具備延展性和想象力。而從投資者視角來看，一重重要參照系則是遠在大洋彼岸的表親Peloton日子過得也不好，市值自2021年以來，已從“癲瘋”時期下跌了500億美元，當前市值在40億美元左右。

通過分析，我們也發現了這門生意的七寸——如果商業模式堅持健身第一性，那么如何挖掘出用戶側“沉沒成本”的深度與耐受度，則將是Keep能否沖破悖論的關鍵。

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