貝達藥物是名副其實的中國創(chuàng)新藥“第一股”。

(資料圖)

在“創(chuàng)新藥”概念尚不普及的2011年，貝達藥業(yè)就憑借第一代EGFR抑制劑埃克替尼打破進口藥壟斷，讓患者得以擺脫“傷身體”的傳統(tǒng)化療手段。2017年，埃克替尼正式納入國家醫(yī)保目錄，更是為日后這款產品的放量打下基礎。

研發(fā)能力是貝達藥業(yè)的立根之本。公司三位創(chuàng)始人丁列明、張曉東和王印祥全部是海歸博士，在當時那個缺乏創(chuàng)新的年代，貝達藥業(yè)的核心研發(fā)團隊配置當屬降維打擊。

然而，讓投資者頗為遺憾的是，整整十二年過去了，貝達藥業(yè)的營收依然嚴重依賴埃克替尼，而兩款后來獲批的新藥整體也乏善可陳。不知不覺中，貝達藥業(yè)已經被百濟神州、信達生物、復宏漢霖等一眾后來者超越，逐漸跌出中國創(chuàng)新藥第一梯隊。

究竟是何原因導致曾經的創(chuàng)新藥“第一股”跌落神壇的？對于創(chuàng)新藥投資者乃至產業(yè)而言，這一案例有借鑒意義。

01 原因一：新藥未達預期

4月23日，貝達藥業(yè)發(fā)布了一份很難讓投資者滿意的年報。

在2022年中，貝達藥業(yè)實現營收23.77億元，同比增長5.82%，尚且可以接受。而扣非凈利潤卻僅為3025.25萬元，同比縮減91.25%。

業(yè)績驟然下降，貝達藥業(yè)給出的解釋為：銷售成本、研發(fā)投入以及股份支付費用的增長。然而這些解釋性話語背后，有個未被提及的實際問題，那就是新藥恩沙替尼未達預期的事實。

拆分貝達藥業(yè)2022年財報，雖然公司毛利率由2021年的92.3%下降至87.8%，但公司毛利潤卻并未下滑。管理費用和研發(fā)費用雖有所增長，但致使公司業(yè)績驟降91.25%的核心因素卻在于突然陡增的1.95億元財務費用。

圖：貝達藥業(yè)2022年財報，來源：錦緞研究院

這增加的1.95億元財務費用，公司給出的解釋為“計提回購國新國同股權相關利息支出”，但卻并未說明之所以回購股權的原因。

經過我們的復盤，國新國同曾是堅定支持貝達藥業(yè)的投資機構，在2018年的時候曾耗資8000萬美元參與貝達藥業(yè)控股子公司Xcovery的E輪融資，這些資金將被用于恩沙替尼項目、X-082項目及其他管線產品的研究開發(fā)以及上市。

為了保護出資方，國新國同可以在多個時間節(jié)點，要求貝達藥業(yè)按 7%的利息為對價，回購Xcovery公司的股權。也就是說，如果Xcovery公司的各個項目進展順利，國新國同將會保留公司的股份，而如果項目進展未達到預期，那么國新國同就有權在規(guī)定時間內要求貝達藥業(yè)回購。

圖：國新國同回購協(xié)議，來源：公司財報

盡管貝達藥業(yè)沒有公布恩沙替尼的銷售額，但根據國新國同在2022年要求貝達藥業(yè)回購Xcovery公司股權的情況，從側面印證了恩沙替尼的發(fā)展并未如國新國同當初預想的那樣順利。

回購Xcovery公司的股權不僅增加了貝達藥業(yè)的財政負擔，更意味著投資機構意難平，甚至可能影響未來的融資計劃。

02 原因二：研發(fā)不再有優(yōu)勢

貝達藥業(yè)以研發(fā)起家，研發(fā)緩慢卻恰恰是公司如今所面臨的最大問題。

埃克替尼絕對稱得上是一款成功的產品，時至今日它依然是貝達藥業(yè)絕對的營收核心。可是埃克替尼畢竟是第一代EGFR抑制劑，而如今EGFR抑制劑已經迭代至第三代，甚至第四代產品也有可能在不久的將來上市。顯而易見，在EGFR抑制劑這個優(yōu)勢品類上，貝達藥業(yè)已經逐漸落后于時代。

圖：EGFR抑制劑市場份額，來源：浙商證券

之所以EGFR抑制劑不斷發(fā)生迭代，是因為這種藥很容易出現耐藥性，而后續(xù)產品則有效的解決了之前產品的耐藥性問題。從2019年開始，阿斯利康的第三代EGFR抑制劑奧希替尼就逐漸成為市場主流，這款產品目前單年營收已經高達50.15億美元。

作為中國EGFR抑制劑最具競爭力的藥企，貝達藥業(yè)卻并沒有第一時間布局第三代EGFR抑制劑，而是在看到奧希替尼起勢后，才在2018年底選擇從益方生物引進管線的方式布局。

圖：EGFR抑制劑競爭格局，來源：錦緞研究院

貝達藥業(yè)推出埃克替尼的時候，除阿斯利康和羅氏外，再無其他競爭對手。而如今貝達藥業(yè)引進的貝福替尼尚處于NDA階段，但市場中卻已經有多款第三代EGFR抑制劑上市，國內藥企翰森制藥和艾力斯的產品均已經提前開始搶占市場。貝福替尼即使上市也不會有埃克替尼那樣寬松的競爭環(huán)境，在EGFR抑制劑這條賽道中，貝達藥業(yè)已經不具備先發(fā)優(yōu)勢。

雖然在恩沙替尼上市后，貝達藥業(yè)開始給投資者描繪專攻“非小細胞肺癌”的餅，但可惜的是它卻錯失了這個行業(yè)最大的風口——第三代EGFR抑制劑。

圖：貝達藥業(yè)在非小細胞肺癌的布局，來源：公司財報

肺癌作為一個大癌種，實則這一戰(zhàn)場已經擠進了眾多玩家。據億歐智庫統(tǒng)計，截至2021年，國內已有23款可治療非小細胞肺癌靶向藥上市，其中80%集中在EGFR、PD-（L）1和ALK靶點，而且還有大量后續(xù)在研管線。

如此激烈的競爭之下，失去先發(fā)優(yōu)勢的貝達藥業(yè)又該如何確立優(yōu)勢？這值得深思。

03 原因三：創(chuàng)始團隊分崩離析

錯失第三代EGFR抑制劑的風口，除了戰(zhàn)略因素外，更多的則是因為貝達自身創(chuàng)始團隊的分崩離析。

2003年，留美歸來的丁列明、王印祥、張曉東一起創(chuàng)辦了貝達藥業(yè)。丁列明擔任董事長，主管公司的經營；王印祥出任首席科學家，負責核心研發(fā)工作；張曉東則留在美國，負責國際合作。正是基于三人的通力合作，貝達藥業(yè)才能締造出埃克替尼的輝煌。

伴隨著公司2016年的上市，核心創(chuàng)始人王印祥和張曉東逐漸淡出了公司，分別創(chuàng)辦了加科思和倍而達。后來幾年，貝達藥業(yè)內部高管譚芬來、沈海蛟、胡紹京等也相繼遞交了辭呈。坊間猜測，或許因為核心人才的流失，才導致公司錯過了第三代EGFR的風口。

自研能力下降后，貝達藥業(yè)開始將目光轉向外部。2017年2月，貝達藥業(yè)與天廣實達成合作，共同研發(fā)貝伐珠單抗ML60；2018年12月，貝達藥業(yè)從益方生物引進第三代EGFR抑制劑；2020年6月，貝達藥業(yè)與Agenus公司達成合作，獲得后者PD-1單抗和CTLA-4單抗的相關權益。

現如今，這些引進的管線已經基本都達到了臨床中后期，極有可能在未來幾年上市填補公司的營收，但依然無法改變核心研發(fā)實力下降的事實。

引進的管線具有極大的不確定性，例如貝達藥業(yè)在買下益方生物的第三代EGFR抑制劑時，就遭到張曉東創(chuàng)辦的公司倍而達的專利訴訟。在這一過程中，益方生物科創(chuàng)板上市進度一度被干擾，貝達藥業(yè)登陸港股也無疾而終。

在科研圈，研發(fā)同一類藥物的科學家之間常有各種求學、職業(yè)上的經歷交叉，幾方之間的權責外界難以評論。唯獨可以看到的是，經歷了幾番重要人物離場、官司纏身的貝達藥業(yè)，經營壓力持續(xù)。

4月19日，貝達藥業(yè)宣布，此前和倍而達之間的官司達成和解，但卻難以改變貝達藥業(yè)過去五年落寞的事實。

04 啟示：“靈魂”遠比“軀體”更重要

對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，產銷能力是它們的“軀體”，而研發(fā)能力則是它們的“靈魂”。

上市至今，貝達藥業(yè)已經培養(yǎng)出一副健康的“軀體”。依靠埃克替尼，搭建了一條完善的營銷團隊，銷售網絡遍布全國30省市自治區(qū)，幾乎已經將埃克替尼的價值挖掘到極限。在生產層面，貝達藥業(yè)更是有自己的原料藥和固體制劑生產線。

可在“精神”層面，貝達藥業(yè)最引以為傲的創(chuàng)始研發(fā)團隊各奔東西，雖然公司每年也投入大量的研發(fā)經費，但卻并未在產品層面收獲碩果。

回溯貝達藥業(yè)的發(fā)展史，投資者不難發(fā)現，它的成功在于領先于時代的研發(fā)能力，同樣的它的失敗也是因為研發(fā)能力的全面下降。盡管貝達已經培育出一條優(yōu)質的營銷生產體系，但這種研發(fā)能力的缺口依然會隨著時間的推移而被放大。

創(chuàng)新藥企只有在擁有強大的創(chuàng)新產品后，“軀體”上的優(yōu)勢才會逐漸體現，如果沒有頂尖的產品，那么即使擁有再強大的渠道也是無濟于事的。

失去“研發(fā)魂”后，貝達藥業(yè)只能通過授權引進的方式填充管線，盡管營收規(guī)模上去了，但公司的核心價值實則并沒有顯著提升。對于創(chuàng)新藥企而言，規(guī)模永遠都不是最重要的，核心研發(fā)能力才是。

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