“這個世界可能不需要那么多投資機構，也不需要那么多投資人。”鐘鼎資本創始合伙人嚴力最近的一句話像一聲炸雷，驚醒了行業里許多裝睡的人。

對于超頭部和頭部機構來說，行業從來就沒有寒冬，日益凸顯的馬太效應反而讓事情變得更容易了些。

在近期的一場行業大會中，頭部機構的合伙人們統一拿出了“自信、積極”的態度，來應對當下的“困境”：他們表達自己如何睿智地看透了變化時代中的不變，淡定地介紹著自己機構針對性的策略調整，樂觀地預判著當紅行業中的巨大機會，同時回顧著自家是如何取得了高額收益以及如何給LP交上了一份滿意的答卷。

(資料圖)

一場大會看完對行業增添不少信心，但轉頭又難免心生焦慮，部分機構在前所未有的瘋狂內卷中甚至連生存都成了問題，據中基協發布的統計數據，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷私募基金1779家，其中包含私募股權/創業投資相關管理人1230家 。

過去常說一家企業的發展要順應市場規律，投資機構也理應如此，不僅要適應市場規律，更要適應鐵打的自然規律——物競天擇，適者生存。

這些不適應者的離場或許在討論中只被一句“行業出清”輕描淡寫地帶過，但值得我們警醒的是，淘汰還未結束。

相比頭部的泰然自若和尾部的銷聲匿跡，腰部反而是最易陣痛的。在鈦媒體創投家近期接觸的幾位典型“中腰部”基金管理人中，有的個人狀態較為極端，看淡行業前景索性直接“退役”在家帶孩子，順便給朋友創立的AIGC公司做起了外部顧問。

不過，更多的中腰部管理人，在生存的問題上給出了多樣且遠超預期的答案。

FA化：先拿份額再募資的“FA”

在中關村某園區的一座獨棟小樓里，鈦媒體創投家約見了一位管理人A。有些出乎意料的是，A公司裝修風格十分“會所”，辦公室桌面上擺了一座巨型根雕茶臺，背后更是壁掛了一幅范曾親提的書法——“澄懷觀道”。

四年前，A從一支國內超頭部人民幣機構離職，創立了自己的投資機構。我們例行問了基金的常規信息： A的機構成立四年，管理規模5個億，總共投了11個項目，IPO了3個，賬面IRR高達170%。“我們之前基本不跟媒體接觸，這一兩年成績還不錯，想出來破破圈。” A表示。

數據已經充分說明，我們面前的這位管理人A，是一位資深的專項基金管理人。

A的專項基金人員架構十分精簡，甚至沒有分析師和投資經理，“我們投的項目不多，也不需要大范圍地去找項目。基本上只投已經跑出來的績優項目。”

為什么能投進其他機構削尖腦袋也難進的項目？這個問題，A的回答有些模糊“這個時代，再深的行業研究也敵不過人脈”

A并非個例，行業內也會經常聽到投資人的抱怨：因為和某公司的創始人不是老相識，根本拿不到份額，這種聲音甚至出現在一些超頭部機構的周會上。而像A一樣的專項基金管理人，卻能單憑自身背景，拿到不少當紅項目的份額。這對于大部分投資人來說，多少有點“不公平”。

不過，股權投資這個行業從不講究“公平”。

與市場化盲池機構的管理人相比，專項基金的管理人所需具備的核心能力，從挖掘潛力項目轉變為搞定績優項目的份額。對于某些LP來說，這何嘗不是一種風險更低，回報更快的投資方式？

“是的，我們能搞定好項目的份額，自然不愁LP。”A表示：“我們的LP較為固定，大多是高凈值和產業資本，會持續出資我們的新基金。”

拿到績優項目份額后轉賣給資方，專項基金的運營模式似乎越來越FA化。但A并不這樣認為：“我們和FA完全不同，FA是一錘子買賣，我們是長期股東，除了基金管理費，也享受退出收益。”

然而值得一提的是，現在頭部FA早就不是一錘子買賣了，他們也會長期跟蹤服務一家公司，其自募的跟投基金同樣能收獲項目的退出收益。 和專項基金之間的差異，并不如A所認為的那么大。

雖然目前沒有任何公開數據稱近年來到底有多少專項基金募集成功或者專項基金的投資收益有多高，但從體感而言，今年有不少隱藏專項基金浮出水面，并開始改變傳播策略，試圖在洗牌期抓住更多機遇，即使不求規模擴大幾倍，多找到幾個LP也是好事，畢竟LP太固定的意味著募資天花板不高、資金來源渠道少。

CVC化：產業外掛的“CVC平臺”

管理合伙人B出身二級市場頭部券商，專注生物醫藥行業十余年。離開二級市場后，B在上海靠郊區的地方租下了一座辦公樓的頂層，成立了一家VC機構。憑借其十余年的產業積淀，B的機構完成了一個非常精妙的投資生態閉環。

首先是LP，B的LP們中有幾家國內行業排名前十的制藥和器械大廠，單拎出一個來都是震動行業的存在，而這些巨頭LP們已經穩定、持續地出資了B的6期基金。

其次是portfolio，“我們不少明星項目來自于產業方LP的推薦，其中一些是LP的長期合作伙伴。”B在聊到portfolio時直言：“除了財稅法人力這些通用性投后服務之外，我們還聯合LP給被投企業帶去產業賦能，這也是能夠參與進明星項目的核心競爭力。”

當然還有穩定的退出渠道，“除了已有上市計劃的幾家企業外，剩下的被投我們都在持續地為他們尋求外部并購機會，有幾家已經在和我們的產業方LP對接了。”B提到。

聽完B的描述，彷佛看到了一份邏輯完美閉環的BP，從進貨到加工，再到出貨都無比穩定安全，在鈦媒體創投家看來，他們更像是外掛在產業集團之外的“CVC”平臺。

然而這類機構并非少數，他們的共性是，核心合伙人都有著深厚的產業背景、在產業里有自己的生態圈、基金最初的LP和投資組合也都來自于這個生態圈的龍頭企業。

穩定的產業LP提供的不僅僅是穩定資金，更是機構不用為了滿足不同LP的訴求，被迫不斷調整投資策略。而專注的策略成就專注的機構。這類機構聚焦在某一垂直賽道上的時間和深度普遍遠超大部分綜合類機構。因此，他們在垂直賽道上的項目捕捉能力也是一騎絕塵。

B機構的存在也引起了一個新的問題：為什么越來越多的產業LP不愿意在體系內成立CVC？

“一是產業鏈上的身份限制，對傳統CVC來說，再好的標的，如果在競爭對手的產業鏈上下游，非常難拿到份額。另一個原因是產業LP相信我們這些市場化機構管理人的專業能力，產業方也會期待超額收益。”B回答到：“可能看到互聯網巨頭戰投部門的獨立和裁撤，也是其中一個原因。”

LP化：懷揣直投夢想的LP們

或許從乙方變甲方也是一種解題思路。

C在幾年前還是投資圈里活躍的青年合伙人，成為合伙人之后，接踵而來的募資壓力讓C有些喘不過氣，原想在投資上作出一番成績，現在卻天天為找人要錢發愁。

多番思慮下，C辭去了合伙人的職務，轉去做了家辦基金管理人。目前，C管理了幾支香港的家族聯合基金，平時除了當頭部機構的LP，也會在重點行業和優質項目上做一些直投。

在C看來，這個身份似乎很符合自己的職業預期：不用為募資發愁，也能在一線出手，保持對市場的敏感度。

好差事自然是少數，有數據顯示，在2007-2021年期間，入選的30家家辦向單個GP出資次數的平均值約為2.16次，最大連續出資的均值約為6.67次。這意味著在家辦的世界里，信任最重要，不是每個投資人都有契機取得家辦的信任。

不過，2022年有超80%的全球家辦投資于私募股權，在這些家辦中，有69%的家辦將私募股權視為回報的主要驅動力，也有越來越多的家辦開始親自下場做直投，對直投人才的需求自然加大，機會也就變多了。

當然，專業投資機構的優勢也不是家辦一天兩天就能彌補的，僅從收益的角度來說，專業GP擁有足夠的數量portfolio，風險和收益趨于平均，而家辦的直投收益是0和1的體現，中間沒有緩沖，對于直投再有執著也要考慮回報的平衡，這也對家辦基金管理人的個人能力提出了更高的要求。

今年國內資本市場中政府引導基金大放異彩，做引導基金的管理人也不失為一個明智的選項。

D去年從美元基金離職，發現地方金控對市場化人才求賢若渴，加上近兩年美元基金的投資方向不像從前那么“飄”了，非常符合政府的期待。能力圖譜和人脈資源都十分匹配，很快就成為了一家地方金控平臺的基金管理人。

有時候選擇大于努力，對D而言，在美元機構式微的大背景下，比起留在美元機構無休止地內卷，似乎換去人民幣的主戰場更為合適。

“雖然待遇比之前低了一些，但是焦慮緩解了不少。”

寫在“變形”之后

如果把頭部管理人比做全能的六邊形戰士，這些腰部管理人的更像是在某一兩個維度有著卓越數值的偏科生。

偏科生想要在這個充滿不確定性的環境中生存，唯有因地制宜，認清自身優勢，深度綁定能夠補足短板的資源，才能出奇制勝。

無論是FA化、CVC化還是LP化，這樣的變化本質上是GP角色的一種褪色與變形。

但對于本就在腰部的的大多數管理人來說， 順勢，則厲兵秣馬、開疆拓土，去搏一搏天下諸侯之位；逆勢，則精兵簡政，偏守一隅，屯糧筑墻，以待時機之變。也不失為一步以退為進的妙手。

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