6月12日港交所披露，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱“燕之屋”）提交了上市申請書，據鈦媒體APP了解，這已經是公司四戰IPO。

一直以來，燕窩的營養價值飽受爭議，其較高的售價也被各種專家批為“智商稅”，根據招股書顯示，燕之屋的主營產品碗燕的定價高達1268元/盒（非活動價），平均一碗的價格近170元，但其成本僅在70元/碗左右，這也使得燕之屋的毛利率維持較高水平，但另一邊，公司多年的凈利率卻僅維持在10%左右。

(資料圖片僅供參考)

另外，鈦媒體APP注意到，兩次更新的招股書中，其銷售費用卻顯出差異，其中2021年銷售費用的兩項數據相差超5000萬元。而對于燕之屋的IPO進程，每次也有各種原因導致“停滯”，公司的IPO之路充滿波折。

三年凈利率徘徊在10%

招股書顯示，2020年至2022年，燕之屋的營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，主營產品碗裝即食燕窩“碗燕”產品收入分別為5.59億元、6.61億元和6.73億元，占總收入的比例分別為43.0%、44.0%和38.9%。

查閱招股書后，鈦媒體APP發現，公司擁有較大的業績規模，離不開產品的高定價。目前，燕之屋淘寶旗艦店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窩108g*6碗”產品，原價1268元/盒，活動價1061.2元/盒。按照活動價來算，平均176.8元/碗。

但配料表顯示，上述產品的配方主要為純凈水、冰糖、燕窩，其中，食用燕窩投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。這意味著，一碗108g的碗燕中，燕窩含量僅有2.3%左右，剩余97.7%為冰糖和水。因此，A股招股書顯示，2019年-2021年，碗燕的平均銷售成本分別僅為78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。（最新招股書未查詢到2022年數據）

成本控制之下，燕之屋維持著較高的毛利率水平。公司整體銷售毛利率從2020年的42.7%提升到了2022年的50.8%，其中，碗燕產品的毛利率高達61.6%。

但與之相對應的是，在高毛利率下，燕之屋的凈利率卻剛過10%。報告期內，燕之屋的凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元，對應凈利率分別為9.5%、11.46%、11.9%。

兩版招股書銷售費用呈現出入

招股書顯示，2020-2022年，燕之屋的銷售費用分別為3.17億元、3.99億元、5.04億元，分別占當年營業收入的24.4%、26.5%及29.1%，三年時間僅銷售費用便超過了12億元，處于持續走高狀態。

銷售費用中，廣告及推廣費用又占據絕對大頭，具體來看，報告期公司的廣告及推廣費為2.35億元、2.69億元、3.26億元，合計達到8.3億元，分別占到2020年、2021年及2022年銷售及經銷開支總額的74.3%、67.4%及64.8%。而報告期三年，公司凈利潤總和也才5.01億元。

鈦媒體APP注意到，在燕之屋申請A股上市的過程中，證監會曾要求燕之屋進一步說明公司的業務驅動模式、競爭策略，是否通過降低產品單價促銷、大量廣告營銷支撐業績，公司是否存在影響持續經營能力的相關風險等。

另外，證監會還要求燕之屋說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險、公司是否因此受到行政處罰等問題。據了解，在本次港股招股書中，燕之屋在“燕窩在內服和外用方面能提供諸多健康益處”的論述中，還謹慎列舉了具體期刊雜志與論文標題加以佐證，但上述論證能否說服監管以及市場，還存在一定不確定性。

值得注意的是，在此前更新的招股書中，公司2020年和2021年的銷售費用分別為3.83億元、4.51億元，占營收比例分別為29.50%和30.08%，與最新披露的數據有所差異，其中2021年銷售費用相差超5000萬元，對此，鈦媒體也發函至燕之屋進行求證，但截至發稿，公司未作回應。

而與銷售費用相比，燕之屋近三年的研發開支分別為1767萬元、1898萬元及2432萬元。這一數字雖逐年攀升，但合計金額為6097萬元，僅占廣告宣傳費總和的約7.3%

三次IPO因何停滯？

從上述數據來看，燕之屋在財務數據上確實存在一些爭議，但這都并非是導致公司IPO“屢戰屢停”的直接原因。按照時間來梳理，2011年是燕之屋第一次沖擊IPO，公司同樣在港股提交了上市申請，但因“毒血燕”事件爆發而失敗。

當時，燕之屋生產的“特級血燕”燕窩被檢測出亞硝酸鈉超標數十倍至數百倍，此后兩年燕窩進口被禁，而“毒血燕”事件，也對整個燕窩行業造成了巨大重創。

去年證監會的反饋文件也顯示，發行人歷史上曾經出現過血燕事件，發行人燕窩原材料主要來自印尼、馬來西亞等地，證監會要求公司說明采購的燕窩原材料、發行人相關燕窩產品的國家、行業監管要求；如何落實原材料的品控，發行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全衛生風險、公司生產經營資質是否齊備；經銷商是否均合法完整持有食品銷售等資質、許可等等。

而在十年后的2021年，燕之屋選擇再次沖刺港股，但進展十分緩慢。彼時有分析認為，合規性可能是燕之屋無法在港上市的原因；同年年底，燕之屋轉戰A股；2022年9月，在發審會前一天公司又主動撤回上市材料，對此，鈦媒體APP也發函致公司詢問，但也并未得到回復。

去年11月，燕之屋又重啟A股上市計劃，并向中國證監會廈門監管局提交了輔導備案材料，直到今年6月12日，港交所突然披露了該公司遞交了申請上市的材料。而此番赴港上市，燕之屋解釋稱是因為A股審批程序的不確定性，另一方面赴港上市可為其提供一個獲取境外資本的平臺。（本文首發鈦媒體APP，作者|于瑩）

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