醫藥板塊的加速回升趨勢越來越顯著。據Choice數據顯示，截至7月6日，7月以來醫藥相關ETF合計獲凈申購37.17億份。拉長期限來看，2023年以來醫藥相關ETF合計獲凈申購637.06億份。根據區間成交均價計算，今年以來有超300億元資金流入醫藥相關ETF。

借此勢頭，相關企業的IPO之路也有了新進展。

(資料圖)

據了解，延宕近一年后，主打“license in”模式的創新藥企來凱醫藥近期終于順利登陸港股，與此同時，其核心產品也迎來關鍵進展，預計將于四季度提交上市申請。從股價表現來看，資本市場對來凱醫藥做出了較為積極的反應：來凱醫藥上市首日報15港元，漲幅達到20.87%，此后基本穩定在這個水平，最高上沖至近19港元。

不過，形勢看似一片大好之下，來凱醫藥正在經歷一場關鍵突圍，即在“license in”模式頻頻被市場看空的局面下，雖然走通了IPO，但后續仍需通過成功的商業化變現，來繼續證明自身模式的可行性。

“license in”模式下，是無止境的開發投入

2017年以來，“license in”模式逐漸成為國內創新藥企普遍的經營模式，在該模式下，相關企業可以基于國外先進企業的研究成果，快速切入已經被證明具有確定前景的產品，從而縮短創新藥的研發周期，并且避免前期研發高失敗率風險，其優勢在于簡單快速。

而創新藥產品若能成功上市，通常意味著巨額回報，以創新藥新銳百濟神州2019年獲批上市的澤布替尼為例，2022年該創新抗癌藥全球銷售額達38.29億元，貢獻了百濟神州接近四成的營收。

當然，前期引進方也難以避免巨額的支出。一方面，需要向授權方支付一定的首付款及里程碑費用和銷售提成；另一方面，從IP到藥品獲批上市，需要比較復雜的開發流程以及無止境的開發投入，容易造成企業大幅虧損，這也是市場最關注的風險點。

比如，作為該模式的領軍者，再鼎醫藥盡管已有部分藥品實現商業化，但由于旗下正在推進的藥品開發需要持續投入，直到2022年仍然處于虧損狀態，虧損額達到4.43億美元；云頂新耀亦是連年虧損，2020年的虧損額甚至高達56.58億元，去年甚至不得不放棄明星腫瘤藥權益，“斷臂求生”換取資金。而IPO被科創板否決的兩家License-in藥企吉凱基因、海和藥物，也同樣是連年虧損，盈利無望。

主打這種經營模式的來凱醫藥，雖然共有14款在研產品，但其中進度較快的4款核心產品全部來自于引進，且尚未有產品實現商業化，因此其面臨的情況也較為嚴峻。

招股書數據顯示，僅2021年、2022年兩年，來凱醫藥的虧損額即達到15億元。與此同時，企業也需要長期輸血。據悉，憑借豪華的經營團隊及優質的項目，來凱醫藥上市前已經累計完成5輪融資，累計融資額達到1.62億美元。

但對于來凱醫藥而言，一路燒錢下來，何時能推進產品的真正商業化落地仍是未知數。可以說，其正面臨一場關鍵突圍戰，若產品成功上市，豐厚的商業回報或將隨之而來；若產品不能成功上市，則意味著所有引進費用及開發投入，都一并付諸東流，而且也將嚴重打擊資本信心。

目前來看，來凱醫藥最大的籌碼就在于LAE002和LAE001兩款核心產品。其中，LAE002已進入最后的臨床階段，預計將于今年四季度提交上市申請，LAE001則已進入臨床二期階段，其他產品尤其是公司自主研發的產品，大多數仍處于先導藥發現和機制驗證的早期階段。

可見，來凱醫藥集中了有限資源，以圖實現商業化突破。那么押注于新藥，來凱醫藥盤活全局的可能性有多大？

押注新藥上市，一場輸贏難定的博弈

具體而言，來凱醫藥的兩款核心產品均為治療癌癥的抑制劑，但作用機理不同。LAE002是一種高選擇性的三磷酸腺苷(ATP)競爭性AKT抑制劑，擬用于治療卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1抑制劑耐藥實體瘤。LAE001是一款雄激素合成抑制劑，擬用于治療前列腺癌。從相關市場的現狀來看，這兩款新藥的商業化落地存在諸多不確定性。

首先，LAE001雖然是潛在同類首個下一代雄激素合成抑制劑，有望重新定義mCRPC（轉移性去勢難治性前列腺癌）的標準療法，但是，該產品面對的細分治療市場已有成熟的產品覆蓋，如巨頭企業強生和安斯泰來的阿比特龍、恩雜魯胺類的內分泌靶向用藥，而且國內還有恒瑞醫藥等實力玩家布局。這意味著即便LAE001能夠順利完成商業化落地，但要實現突圍并不容易。

相比之下，AKT抑制劑LAE002則在目標市場中具有較大的競爭力，是全球已進入關鍵臨床試驗僅有的三種AKT抑制劑之一，市場前景相當廣闊。

弗若斯特沙利文報告顯示，預計2023年至2025年中國AKT靶向藥物市場規模，將以高達246%的年復合增長率達到10億人民幣，全球市場則為27億美元，而2030年市場規模將分別達到147億人民幣、122億美元。而且，來凱醫藥拿到的授權是全球范圍的，一旦LAE002順利上市，其市場空間巨大。

不過，目前進度最快的三大AKT抑制劑中，另外兩種分別來自行業巨頭阿斯利康、羅氏，對于來凱醫藥而言，都是更為強勁的競爭對手，而且相比之下，來凱醫藥在進度上已經稍顯落后，阿斯利康的AKT抑制劑Capivasertib，已經率先于今年6月12日提交新藥上市申請，并且被授予了優先審評資格，預計FDA將在今年第四季度做出審評決定。

另外，值得一提的是，AKT被發現至今已長達30年，但始終未有相關藥品成功上市，其開發難度可見一斑。實際上，目前行業內針對AKT靶點的藥物研發結果并不理想，折戟的企業不在少數，比如葛蘭素史克的GSK690693在進行到臨床一期時選擇了終止，而默沙東的MK-2206相比已有藥物未有明顯優勢。從這個角度來看，盡管來凱醫藥的LAE002已進入最后臨床階段，但不到最后，仍然存在折戟風險。

總體來看，隨著成功登陸港股以及LAE002進入上市沖刺階段，來凱醫藥迎來了關鍵一搏。如果LAE002新藥能夠順利上市且表現優秀，那么來凱醫藥有望獲得可觀營收，從而平衡部分成本壓力，結束成立7年純粹燒錢的局面。但如前所述，新藥前期的商業化拓展面臨諸多挑戰，且其仍有眾多處于研發階段的管線，后續仍需大規模的資金投入，整體虧損的局面短期內可能難以改變。

而如果新藥上市后未取得理想的成果，或就意味著其在“license in”模式的博弈中，走向了敗局，后續大概率面臨融資困境。

其實，經過幾年追捧后，“license in”模式在資本市場已經不再吃香，這從相關企業的股價表現可以看出。比如，成立4年即登陸港股的再鼎醫藥，股價曾從2019年初的20美元，一路飆升至接近200美元，如今已經回落至20多美元。此外，2021年9月以來，更是有多家主打“license in”模式的創新藥企IPO被科創板否決。

“license in”模式遇冷，有多方面的原因。一方面，隨著“license in”玩家的增多，優質項目的價格逐漸被抬高，導致“license in”的性價比大幅下降。另一方面，在引進成本高企的局面下，引進方在臨床推進能力以及商業化能力方面，普遍面臨巨大挑戰，或者是遲遲無法轉化為產品，或者是商業變現能力不足，產品不被市場買單。

由此來看，盡管來凱醫藥憑借新藥上市的規劃能給予市場期待，但鑒于成果未顯現，藥品上市后的商業變現能力仍需經過市場檢驗，登陸港股、股價表現良好也并不意味著來凱醫藥已經成功上岸，徹底擺脫了資本市場對其模式的質疑。

值得注意的是，近日國家醫保局就醫保藥品續約規則公開征求意見，其中更加溫和的續約政策，被認為利好創新藥發展，由此帶動了創新藥板塊拉升走強，消息發布當天，中證創新藥產業指數（931152）一度漲近2%，成分股多數走高，部分個股甚至漲停，而來凱醫藥的股價上漲或也受益于此，新藥上市對股價的帶動作用較為有限。

其實，從今年以來全球研發熱點及國內創新藥企業的研發成果來看，國內創新藥行業競爭力系統性提升的大趨勢沒有發生改變。在此趨勢下，“license in”模式雖然喧囂過后開始得到理性重估，但這種模式并無好壞之分，問題的關鍵在于藥企能否利用好手中的授權，成功推出產品并提升自身造血能力，在這一點上，來凱醫藥等創新藥企普遍還有較遠的路要走。

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