國內引進方與海外被引進方的估值倒掛，并不是罕見現象。不過，在估值倒掛背后的理由卻不盡相同。

(相關資料圖)

新碼生物與Ambrx的估值倒掛，原因在于新碼生物趕上了國內HER2 ADC的風口。但對于云頂新耀與Calliditas來說，估值倒掛則是另一種原因。

云頂新耀的Nefecon引進自瑞典藥企Calliditas，其僅擁有大中華、新加坡、韓國的地區權益，但如今云頂新耀的市值，卻等于1.7個Calliditas。

在這一估值倒掛案例背后，是投資者對于國內IgA腎病藥物市場的巨大野望。

在海外，IgA腎病屬于罕見病，患者群體并不大。國內，暫時沒有權威文獻統計該患者群體的真實人數。

在這一背景下，券商們摁下了樂觀的計算器：國內IgA腎病患者規模達百萬，且治療藥物寥寥無幾，存在著明顯的極大臨床未滿足需求。

把患者數量與商業價值劃等號，市場就開始對Nefecon的未來充滿信心。那么，IgA腎病市場，真的有那么樂觀嗎？

一個云頂新耀=1.7個Calliditas

給生物科技公司估值，是一件極為困難的事情。

因為大部分biotech都未有產品上市，不說產品研發風險，即便是臨床成功、獲批上市，最后還要面臨商業化考驗，這些因素都會左右被投資企業的運營情況和估值。

但這并不代表無法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以給我們一個參考。畢竟，海外生物科技行業已經相對成熟，市場的估值邏輯更為客觀。

尤其是國內不少Biotech，主要以引進海外產品為主，更是給了我們可以直接比較的空間。拿云頂新耀來說，其腎病領域的核心產品Nefecon引進自瑞典藥企Calliditas。

盡管云頂新耀只擁有這款產品大中華區、新加坡、韓國的商業化權益，但這并不妨礙，在腎病領域火熱之后，其受到國內投資者的極盡追捧。

過去，腎病領域在國內的發展不溫不火。但隨著海外巨頭發起對腎病領域沖鋒的號角，國內投資者也開始對這一領域蠢蠢欲動。

6月13日，諾華發布公告，以最高35億美元的金額收購Chinook，而這家公司吸引諾華的點，就在于是其管線中治療IgA腎病的兩款藥物。

在這一消息公布后，Chinook股價一日暴漲58%。這一火熱情緒也快速傳到國內市場，6月15日，云頂新耀股價大漲54%。此后，云頂新耀股價經歷了一波攀升，截止目前，云頂新耀市值56.91億元。

然而，在大洋彼岸的Calliditas在資本市場的待遇卻截然相反。Calliditas股價并未因為諾華的交易出現大幅度上漲。6月13日，Calliditas股價反而下跌了0.53%。

在公司市值方面，Calliditas的Nefecon雖然已于2021年12月，在美國獲批上市，但公司的市值僅為4.92億美元，僅為云頂新耀市值的一半。

當然，你會說二者的管線并不相同，不能直觀比較。

的確，除Nefecon外，Calliditas管線中目前僅有一款NOX 抑制劑setanaxib處于三期臨床階段。而云頂新耀的管線產品則要豐富許多，除Nefecon外，云頂新耀管線中還有11款產品。

不過，創新藥的比拼，向來是看質量而非數量。

云頂新耀管線雖厚，但其中4款mRNA產品尚處于臨床前階段，抗生素藥物的想象空間則一直較為有限，而被輝瑞所看重的Etrasimod，其所針對的國內IBD市場，目前由TNF生物類似藥所霸占，后來者的突圍并不容易。

總的看下來，云頂新耀管線中最具潛力的還是Nefecon。

國內市場帶來的杠桿

那么，Nefecon所呈現出的潛力，能夠帶給云頂新耀足夠的想象空間嗎？在回答這一問題之前，我們先來了解一下Nefecon這款藥物。

Nefecon是一款布地奈德口服膠囊。其中布地奈德大家應該并不陌生，這是一種早已獲批上市的糖皮質激素。

不過，Nefecon與傳統布地奈德的區別在，其采用了TARGIT技術，能夠使活性物質經過胃腸時不被吸收，僅在到達回腸時才釋放。你可以理解為，Nefecon是老藥新用的一種形式。

雖然是老藥新用，但在對于IgA腎病的治療上，Nefecon的效果得到了明確的證實。

在三期臨床試驗A部分中，Nefecon達到了尿蛋白與肌酐濃度比UPCR這一主要終點。

對主要 UPCR 終點的分析表明，經過 9 個月的治療后，接受 Nefecon 治療患者的 UPCR 降低了31%，而安慰劑治療的患者則降低了5%。

在三期臨床試驗B部分中，Nefecon達到了另一主要終點腎小球濾過率（eGFR），Nefecon 治療組 eGFR 自基線下降 6.11 ml/min/1.73m2；而安慰劑組自基線下降 12.00 ml/min/1.73m2，9 個月的 Nefecon治療可以延緩腎功能衰退達50%。

憑借A部分的臨床數據，2021年12月Nefecon獲得了FDA的加速批準上市，成為美國首個且唯一一個用于降低疾病進展高風險 IgA腎病患者的治療方法。

但這并沒能給Calliditas的業績帶來質的飛躍。

2022年，Calliditas全年銷售額僅為4100萬美元。而對于2023年的業績，公司也并未顯得信心十足，Calliditas對于業績的全年指引銷售額僅為1.2-1.5億美元。

當然了，在美國IgA腎病屬于罕見病，美國僅有13-15萬名患者，所以Nefecon的銷量不高也不難理解。

但在國內，IgA腎病患者規模要大得多。據弗若斯特沙利文數據，2020年，中國IgAN患者人數為220萬人，預計2025年達到230萬人。

不過，在這部分人群中，并非所有患者都符合Nefecon的使用條件。Nefecon僅適用于疾病快速進展的風險，尿蛋白與肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA腎病群體。

但考慮到，國內IgA患者面對著極大未滿足臨床需求，即便是部分患者也能帶來不小的想象空間。而這，或許也是云頂新耀相較于Calliditas估值更高的原因之一。

患者數量不等于商業價值

不過，對于云頂新耀而言，Nefecon的想象空間想要落地成為現實，卻并不是一件容易的事。

眼下，云頂新耀即將應對的大考是，如何順利實現Nefecon的商業化。

目前，Nefecon在海南博鰲上市后的定價為2.36萬元/瓶左右，一療程的費用或將達到20萬元。但問題在于，Nefecon只能緩解IgA腎病疾病進展，并不能徹底治愈疾病，這也就意味著其需要長期使用。

并且，當下國內IgA腎病的基礎用藥仍然以RAS這一類降壓藥以及糖皮質激素為主。而這些問世多年的老藥價格都不算太貴。

在這種情況下下，國內有多少患者有能力、有意愿Nefecon為買單，還是一個未知數。

當然了，對于Nefecon來說，還有一重挑戰在于來勢洶洶的后來者們。對IgA腎病領域虎視眈眈的后來者們并不少。

并且，其中不少挑戰者，瞄準的是補體通路、B細胞免疫通路等新作用機制的治療藥物。

比如，榮昌生物的BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白泰它西普，在二期臨床研究中，IgA患者接受泰它西普240mg治療24周后，患者UPCR下降49%。目前，該產品已經進入三期臨床階段。

比如，諾華斥巨資引進的ETA受體抑制劑Atrasentan。在二期臨床試驗中，患者經Atrasentan治療12周后UPCR降低48.3%,zhiliao 24周后UPCR降低了54.7%。

從這一數據來看，Atrasentan表現相當強悍。而這一藥物的國內權益被授權給了信瑞諾，目前Atrasentan在國內已經進入三期臨床。不難推測，在未來其有可能會成為Nefecon的強大對手。

不過好的一點是，目前這些藥物距離在國內獲批上市還有時間，Nefecon仍然有機會，在勁敵來襲之前未雨綢繆。

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