市值近600億的工程機械巨頭中聯重科（000157.SZ）近期“大動作”明顯。

7月10日晚間，中聯重科及路暢科技（002813.SZ）相繼發布公告，中聯重科擬分拆所屬子公司中聯高機重組上市，方案為路暢科技向中聯高機的29名股東發行股份購買其持有的中聯高機100%股權，并向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金。

(資料圖)

公告披露次日，中聯重科和路暢科技股價均出現上漲。截至7月12日收盤，中聯重科股價報收6.74元，上漲1.35%，總市值為585億元；路暢科技股價報收41.09元，上漲0.69%，總市值為49.31億元。鈦媒體APP注意到，中聯重科入主路暢科技才一年多，如今打算拆分其子公司“借殼”上市，頻頻資本運作這背后意欲何為？

跨界收購路暢科技，業績承諾仍需注意

公開資料顯示，路暢科技是中國較早投身于車載導航、汽車智能駕駛艙及車聯網的企業，是百度無人駕駛Apollo計劃首批合作伙伴。2022年2月7日，中聯重科與路暢科技的郭秀梅（作為轉讓方）及朱書成（系郭秀梅配偶，與郭秀梅共同作為承諾方）簽署《股份轉讓協議》。

經鈦媒體APP梳理，中聯重科入主路暢科技的計劃主要分三步走：

一、中聯重科受讓郭秀梅持有的路暢科技3598.8萬股股份（占路暢科技總股本的29.99%），根據公告，每股轉讓價格為21.67元，轉讓價款總額為7.8億元。

二、作為路暢科技前控股股東、實控人的郭秀梅，于2022年2月7日出具《關于深圳市路暢科技股份有限公司之表決權放棄承諾》，承諾在上述股份轉讓完成后將放棄其所持全部剩余股份（4299.97萬股，持股比例35.83%）的表決權。

三、后續，中聯重科將向路暢科技全體股東發起部分要約，擬收購股份的比例不低于路暢科技總股本的18.83%，承諾方將根據中聯重科的要求積極提供支持和配合，以確保中聯重科在要約收購完成后持有的路暢科技股份比例不少于48.82%。

其中，在上述一、二步驟完成后，中聯重科將成為路暢科技單一擁有表決權份額最大的股東，即成為后者的控股股東；同時，由于中聯重科無實際控制人，路暢科技也將變更為無實際控制人狀態。

為鞏固控制權，此后不久中聯重科發起對路暢科技的要約收購。截至2022年5月要約收購期滿，中聯重科合計取得路暢科技6458.4萬股股份，占后者總股本的53.82%，其對于路暢科技的控制地位進一步加強。雖然完成收購，但是在收購路暢科技的交易細節方面仍有許多地方值得注意。

當初，為推動交易的完成，路暢科技原實控人郭秀梅夫婦作出過業績承諾。履行業績承諾的主體為公司全資子公司南陽暢豐新材料科技有限公司（以下簡稱“南陽暢豐”），要求南陽暢豐在2022年度、2023年度、2024年度每一年經審計的合并報表歸屬母公司所有者的凈利潤總額應不低于2500萬元。若南陽暢豐未能實現業績基準，則承諾方將向中聯重科作出補償。在此次交易的業績承諾中，雙方僅約定針對南陽暢豐的承諾和差額補足義務。可見，中聯重科在收購路暢科技的業績對賭安排上，似乎更加看重南陽暢豐的表現。不過，南陽暢豐主要產品是礦渣微粉，該業務跟智能駕駛甚至路暢科技的主業汽車電子業務并沒有關系，并且和中聯重科戰略也是南轅北轍，為何被其看重？

財務數據顯示，2019年—2022年南陽暢豐銷售礦渣微粉實現收入分別0.78億元、1.8億元、2.04億元、1.81億元，而2022年凈利潤已超2500萬元。從上述數據來看，未來每年實現2500萬元的凈利潤可能并不難，那么此業績承諾目標是否設定過低？而且經過簡單計算，三年保底盈利共計為7500萬元，那么斥資7.8億元去收購路暢科技劃算？此外，各方還承諾將盡最大努力促使路暢科技汽車電子業務于業績考核期內每一年度，經審計的營業收入總額不低于1.5億元，經審計的合并報表歸屬母公司所有者的凈利潤總額不低于目標公司2021年度經審計的合并報表歸屬母公司凈利潤總額。

從財務數據來看，路暢科技的經營在2016年上市后就開始走下坡路。公司2016年營業收入為7.22億元，上市后徘徊三年，到2020年大降到4.93億元，2021年繼續降低到4.1億元，而2022年為3.41億元。以2022年為例，路暢科技汽車電子業務營收已超1.5億元，可能難度不是很大。但是，關鍵是其歸屬母公司凈利潤要達到目標可能比較難。畢竟，近年來路暢科技歸母凈利潤的表現呈現下滑趨勢，從2020年接近8000萬元，然后降低至2021年的524萬元，2022年進一步下降至329萬元。值得注意的是，在此次收購前夕，南陽暢豐因虛報投資規模而遭到統計部門的行政處罰。據路暢科技2020年年報披露，南陽暢豐當年投資8000萬-10000萬元建設冶金廢渣超細粉環保新材料項目（下稱細粉項目）。但據河南省統計局2021年12月份的一份《行政處罰告知書》顯示，南陽暢豐在上報《5000萬元及以上固定資產投資項目情況》表時，其細粉項目2020年全年投資額虛報達2320萬元，虛報比例達67.1%。對此，河南統計局擬對南陽暢豐處以2萬元的行政罰款并將其認定為一般失信企業。而且，這并非南陽暢豐收到的首張罰單。更早前的2019年8月，南陽暢豐還因未辦理環境影響評價審批手續而擅自開工而遭到西峽縣環保局的行政處罰。

那么上述南陽暢豐所遺留的問題是否會給未來中聯重科資本運作增添潛在風險？

子公司借殼上市，分拆前股東突擊入股

1月16日，中聯重科公告，擬分拆所屬子公司中聯高機，通過與路暢科技進行重組的方式實現在深交所上市。路暢科技則公告，將通過發行股份方式收購中聯高機100%股權，同時發行股份募集配套資金，交易構成路暢科技重大資產重組。本次交易完成后，中聯高機將成為路暢科技全資子公司，中聯重科仍為路暢科技的控股股東。

據最新預案介紹，本次發行股票價格為23.89元，中聯高機100%股權的交易價格為94.24億元。路暢科技發行股份購買資產成功實施后，擬向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過33.5億元。其中，23.5億元擬將用于補充路暢科技和中聯高機流動資金或償還債務、10億元用于墨西哥生產基地建設項目。

預案稱，深耕機械裝備主業，推動高空作業平臺板塊發展是中聯重科本次分拆中聯高機重組上市的目的之一。

公開資料顯示，中聯高機成立于2012年3月，注冊資金8.14億元。

股權架構方面，中聯重科持股61.43%，一致行動人北京中聯重科產業投資基金合伙企業（有限合伙）持股3.26%。另外，工商信息變更信息顯示，2022年10月25日、2022年12月30日，中聯高機進行兩次股東變更，部分機構股東在分拆上市前可能“突擊入股”。

在經營方面，中聯高機從事高空作業機械，主要產品包括剪叉式、直臂式、曲臂式等系列高空作業平臺，廣泛應用于建筑工程、市政橋梁、廠房場館建設維護、設備安裝等領域。

財務數據顯示，近三年，中聯高機業績激增。據未審計財務數據，2020年—2022年，中聯高機總資產分別為10.66億元、35.77億元、66.34億元；營業收入分別為10.5億元、29.47億元和45.5億元，凈利潤分別為2936.28萬元、2.32億元和6.4億元。

據工程機械工業協會統計，2022H1中聯重科國內市場份額提升至行業第一，已成國內型號最全的高空設備廠商。公司海外銷售加速全球布局，產品已覆蓋71個國家和地區。

那么對于營收兩年暴增超30億元、市場份額靠前的中聯高機來說，拆分后自行IPO上市似乎并不難。為何中聯重科仍選擇讓中聯高機借“殼”路暢科技上市，而不選擇直接IPO上市？針對上述問題，鈦媒體以投資者身份致電中聯重科，但截至發稿公司方面亦未進行回復。

對此，一位金融人士告訴鈦媒體APP，這樣做的一個好處在于，通過自身控股的上市公司發行股份收購另一家子公司完成分拆上市，可以在保證對優質資產控制權的基礎上實現該資產與資本市場的對接，既充分利用借殼上市的制度優勢，降低子公司獨立IPO的不確定性，又能減少對上市公司資產的稀釋。

不過，需要指出的是，中聯高機或對中聯重科存在“業務依賴”，未來增長可持續性可能存疑。據了解，由于高空作業平臺通常由生產廠商銷售給設備租賃商，再由設備租賃商向終端客戶提供服務，中聯高機只需要依托中聯重科的平臺綁定幾家大型的設備租賃商，就可完成營業收入的快速提升。

行業下行周期，業績退步明顯，欲資本運作“脫困”

資料顯示，工程機械行業有8年—10年左右的更新替換，由此產生行業銷售高峰與低谷。上一輪周期于2005年開始，2015年結束，其中2005年—2011年為上行周期，2011年—2015年為下行周期，本輪周期則于2016年開始，2020年左右達到高峰后開始下行。

目前行業總體處于行業下行周期中，中聯重科曾在2020年提出“用互聯網思維做企業、用極致思維做產品”的理念，但很可惜未能止住業績頹勢，亦未能對抗周期趨勢。2021年，中聯重科收入微幅增長，但凈利潤由2020年的72.8億元下降至62.7億元。

然而2022年凈利潤則進一步下降至23.06億元。值得一提的是，中聯重科在去年收到超過7億元的政府補助，還收到超過3億元的投資收益，若不是這些非經常性損益的“加持”，其去年扣非凈利潤只有不足13億元，為近5年來最低盈利。鈦媒體APP發現，作為中聯重科的拳頭產品的混凝土機及起重機，在去年其營業收入銳減。混凝土機營收由163.8億元下滑至84.6億元，起重機由364.94億元下滑至189.79億元，同比下滑幅度分別為48.35%、47.99%。要知道，2021年這兩大產品收入占比合計接近79%，而2022年下降至66%左右。

對此，中聯重科解釋，主要原因為疫情對基建和房地產等領域項目開工及工程機械行業銷量均有一定沖擊，對國內產品運輸和海外物流也帶來不利影響；2022年房建竣工和新增開工走弱，施工量下滑，影響工程機械的市場需求；同時鋼材、原油等原材料價格高位震蕩，工程機械行業階段性競爭加劇，公司產品毛利率同比有所下滑。

這樣的下滑幅度與行業趨于一致。據東吳證券（中國香港）在今年2月份發布的行業研報數據，去年，起重機行業下滑47%；混凝土機械下滑約70%，下滑幅度大幅超過上一輪周期基數，基數降至歷史低位。同時，受鋼材、海運費價格高企及規模效應下降，2022年，工程機械企業利潤率大幅下滑，主要企業凈利率僅5%左右。

若按行業上說的8年更新周期計算，最快可能在2024年，工程機械的更新需求將開始上行。有研報也分析稱，2024年—2025年內銷工程機械市場有望迎來新一輪更新周期，疊加出口增長、利潤率修復，工程機械有望困境反轉。

實際上，近年來在大型工程機械行業的下行周期中，一些頭部企業也都紛紛探索新出路，或是行業橫向收并購，或是加速資本化，拓寬融資渠道。例如，致力于整體上市的徐工、柳工終于塵埃落定，完成整體上市；三一重工發公告欲將瑞士上市，為行業開拓了國際化發展思路；三一重能、拓山重工、南方路機經歷多番籌備成功上市；臨工重機、濰柴雷沃等也向上市發起沖擊。

由此可見，中聯重科去年買殼，今年分拆獨立上市，可能也是希望借助資本市場力量來進一步拓展未來融資渠道，從而提升自己行業競爭力與估值。（本文首發鈦媒體App，作者｜翟智超）

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