理想汽車 (LI.O) 于北京時(shí)間 8 月 8 日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2023 年第二季度財(cái)報(bào)。初看理想業(yè)績?nèi)姹铮舱沁@樣的業(yè)績，最容易埋散戶。看一下關(guān)鍵信息：

1. 二季度毛利率夠 “給力”：二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，剛好站上 21%，外行預(yù)期也在 20.6% 上下，單車均價(jià)雖有下行至 32.3 萬，但銷售放量下固定投入稀釋 + 材料降本，使單車成本降低至 25.5 萬，綜合下來毛利率明顯提升。

2. 銷量指引符合市場預(yù)期：理想預(yù)計(jì)三季度交付量 10-10.3 萬輛，符合市場預(yù)期。7 月交付了 3.4 萬輛后，隱含 8/9 月份月交付量 3.55 萬輛，鑒于理想的車型已完成全部轉(zhuǎn)型，按照之前的月交付量增長趨勢，預(yù)計(jì)達(dá)成無礙，但已是滿產(chǎn)，接下來的交付再超預(yù)期的彈性不大；

(相關(guān)資料圖)

2. 收入指引隱含毛利率繼續(xù)大幅上行空間有限：公司收入指引 323.3 億至 333 億，隱含單車價(jià)格約 31.7 萬元，相比二季度 32.3 萬元來說繼續(xù)下行，隱含要么是低價(jià)車占比繼續(xù)提升，要么 L9 后面便宜 3 萬的新款車交付占比高，要么三季度可能會(huì)有一些降價(jià)讓利，無論何種情況，基本都壓制了三季度毛利率繼續(xù)大幅上行的想象空間。

4. 銷售費(fèi)用率高于預(yù)期背后的需求問題：理想之前的控費(fèi)能力有目共睹，但這一季度的銷售費(fèi)用卻高達(dá) 23 億，環(huán)比增長 40%，理想二季度銷量主要靠單店效率提升來實(shí)現(xiàn)的，二季度門店擴(kuò)展速度仍然偏慢加上沒有重磅新車發(fā)布的情況下，銷售費(fèi)用率并沒有因?yàn)槭杖氲姆糯竺黠@稀釋下來，會(huì)讓人聯(lián)想是否爆量的銷售有一部分是靠營銷費(fèi)用的放大來實(shí)現(xiàn)的，或者說，即使理想，需求也不是那么剛性。

海豚君整體觀點(diǎn)：

如果不結(jié)合股價(jià)定價(jià)中隱含的對理想的業(yè)績要求，從業(yè)績本身來看，理想的業(yè)績幾乎可以用爆炸來形容，無論是同比和環(huán)比，都可以非常清晰地看到在這一波從 ONE 到 L 的換車周期當(dāng)中，雖然中間有波折，但理想快速的應(yīng)變力、過硬的組織力完美化解危機(jī)，讓自己成為了國產(chǎn)汽車新勢力中毫無爭議的一哥。

只是當(dāng)股價(jià)打到 45 美元的位置時(shí)，從貼合定價(jià)邏輯的業(yè)績交付來看，后續(xù)的邊際變化重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)績本身如何。

而就是在業(yè)績透出的邊際利好上，理想這個(gè)季度無論是毛利率的隱含預(yù)期、銷售費(fèi)用高增背后隱含的需求并非那么剛性，以及研發(fā)費(fèi)用高增背后隱含的純電投入補(bǔ)功課等等，基本都意味著目前的理想已經(jīng)是增程周期的巔峰狀態(tài)。

而巔峰之下短期再往上拉的空間并不大，或者風(fēng)險(xiǎn)收益比不是那么高，這種情況下，理想的股價(jià)回調(diào)也再情理之中。

以下是詳細(xì)分析：

由于理想按周公布銷量，加上月交付已早早公布，在股價(jià)連翻上漲后早已充分定價(jià)，甚至最近幾個(gè)交易日又開始博弈業(yè)績超預(yù)期的情況下，本次業(yè)績的邊際信息重要，而且需要拿著放大鏡去細(xì)細(xì) “吹毛求疵”。

而最大的邊際信息莫過于：一、二季度毛利率；二、三季度業(yè)績展望。

一、毛利率站上 21%，二季度賺吆喝也賺錢

理想爆銷已是事實(shí)，現(xiàn)在的關(guān)鍵是賺吆喝的背后也賺錢嗎？從毛利率的實(shí)現(xiàn)上來看，二季度給出的答案擲地有聲，吆喝有，錢也有。

二季度理想汽車業(yè)務(wù)毛利率是 21%, 高于市場和海豚君看到的外資大行大約 20.6% 的市場預(yù)期，正在往上一輪理想 One 大賣時(shí)候的 22%+ 靠近。

接下來，我們就通過單車經(jīng)濟(jì)看單車的毛利率主要是靠哪些部分的部分的規(guī)模效應(yīng)擠壓出來的：

1. L7 上量，單車均價(jià)下行，

二季度單車均價(jià) 32.3 萬元，一輛車比上季度少賣 2.5 萬；車型結(jié)構(gòu)中，L7、L8 的 Air 版本，定價(jià)下行了兩萬元，雖然對走量有了明顯提振。但在交付的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，偏低價(jià) L7+L8 的車型占比的提升卻對單車均價(jià)帶來了下行的壓力。

2. 單車成本率的下行，材料降本、折舊稀釋

二季度理想汽車單車成本 25.54 萬，比上季度省 2.4 萬。理想雖不即時(shí)公布季度攤折，但由于該數(shù)季度連續(xù)性比較強(qiáng)，海豚君以 4 億來做假設(shè)，來嘗試分析可變和固定成本分別給理想帶來的降本效果：

a. 以 4 億攤銷折舊費(fèi)用來看，相比一季度，二季度平臺(tái)產(chǎn)能利用率的上升帶來的固定費(fèi)用稀釋效果給理想貢獻(xiàn)了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)的毛利率拉升。

b. 規(guī)模銷量帶來的采購溢價(jià) + 碳酸鋰等材料降本，大概對應(yīng)著環(huán)比 0.7% 的毛利率提振效應(yīng)。

3. 單車雖然少賺了一千塊，但勝在賣得多

從單車的賺錢能力來看，二季度賣一輛車?yán)硐朊?6.8 萬元，雖然比上季度少了，但是單價(jià)下降之后，銷量爆棚，實(shí)際總毛利率和毛利率都是拉升的，整體賣車的毛利率從上季度 19.8% 提升到二季度 21%。

（注：去年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

二、三季度業(yè)績指引，好是好，但是有隱憂

理想二季度看起來業(yè)績很猛，但資金從盤前來看，并不是很買賬，其中一個(gè)很重要的原因是指引中隱含的毛利率預(yù)期并不算特別好。

a) 汽車銷量：10-10.3 萬，好歸好，但是預(yù)期之內(nèi)

由于買方的銷量預(yù)期按周調(diào)整，而賣方預(yù)期早已過時(shí)，當(dāng)理想周銷達(dá)到八千輛的時(shí)候，市場的資金已經(jīng)按照三季度小鵬月銷 3.5 萬輛，四季度在 3.5-4 萬輛的交付來定價(jià)理想的股價(jià)。

因此，當(dāng)理想給出 10-10.3 萬的指引（7 月份理想已經(jīng)達(dá)到 3.4 萬交付量，隱含 8/9 月份月交付量 3.55 萬輛）時(shí)，只能說強(qiáng)勁是強(qiáng)勁，不過是已經(jīng)預(yù)期和定價(jià)的強(qiáng)勁而已，沒啥驚喜。

當(dāng)前周銷已經(jīng) 8k 的情況下，后續(xù)的交付彈性主要看產(chǎn)能，而產(chǎn)能是需要慢慢擴(kuò)才能出來的，四季度能不能達(dá)成 4 萬輛的目標(biāo)交付量取決于產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。整體趨勢上來看，即使需求旺盛，理想今年的交付向上彈性已經(jīng)不大。

b) 單價(jià)隱含的毛利率預(yù)期反而不好

我們知道，一般來說，汽車平臺(tái)一旦定下來，汽車的毛利率范圍已經(jīng)確認(rèn)，變動(dòng)只是在于賣車時(shí)候的定價(jià)而已。

理想給出的三季度收入是 323.3 億至 333 億， 按照其他收入占比一般在 2% 左右，三季度指引所對應(yīng)的單價(jià)約 31.7 萬元，而市場的預(yù)期是在 32.8 萬，明顯低于市場預(yù)期。

而從銷售結(jié)構(gòu)上看，二季度價(jià)格較低的 L7 的交付占比已經(jīng)是 40%，而二季度的單車價(jià)格還有 32.3 萬，按照三季度 L7 1.5 萬輛、L8、L9 各自一萬輛的銷量分布權(quán)重來看的話，低價(jià)的 L7 的權(quán)重只是比三季度高兩個(gè)百分點(diǎn)，但指引中隱含單價(jià)下行高達(dá)六千元。

除非思考維度是鋰礦下降帶動(dòng)理想降價(jià)，否則這個(gè)降幅似乎明顯隱含著三季度毛利率很可能不如市場預(yù)期的那么好。

畢竟這樣的降幅，要么是理想為擴(kuò)大銷量做了一定的價(jià)格讓利，要么是事實(shí)上 L7 的銷量比目前市場預(yù)期的更高，再加上 8 月 3 號還要出個(gè) L9 Pro, 價(jià)格下行 3 萬元，這些因素對三季度的毛利率改善幅度都形成一定的打壓。

而這些信息綜合在一起，就可以理解為什么本季度的理想業(yè)績成了利好兌現(xiàn)后的下跌了，因?yàn)閺倪呺H變化角度：

a) 剩下其實(shí)銷量交付再超預(yù)期的空間非常非常有限；

b）三季度指引隱含毛利率預(yù)期并不算好；

c）增程車型利好接近出完，而純電上還要補(bǔ)功課——投資充電網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)新車（23 年下半年推出的 MPV 車型完整交付周期在 24 年，高單價(jià)預(yù)計(jì)帶來交付量提升有限）

在這么高的股價(jià)下，理想給出的業(yè)績指引隱含三季度毛利率預(yù)期一般，資金鎖盈也可以理解。當(dāng)然，關(guān)于下半年毛利率的預(yù)期，重要的還是看理想在電話會(huì)中怎么指引。

三、經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期

而且除此之外，理想本季度看似無懈可擊的業(yè)績，還有一個(gè)瑕疵：在經(jīng)營杠桿的釋放上，也沒有預(yù)期的那么完美。

由于當(dāng)前階段理想需要投入資金去研發(fā)純電平臺(tái)和純電車型，雖然研發(fā)費(fèi)用也明顯超出市場預(yù)期，但海豚君對于研發(fā)費(fèi)用的高增并不覺得意外。

本季度真正經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期的，海豚君認(rèn)為主要是銷售費(fèi)用，畢竟在市場的預(yù)期當(dāng)中，銷售費(fèi)用尤其是要靠賣得多來稀釋掉的。

而且二季度，理想的新增門店并不算多，平均單店月銷量相比一季度明顯提升，對應(yīng)的應(yīng)該是要有明顯的銷售費(fèi)用稀釋的。

但銷售費(fèi)用二季度高達(dá) 23 億，比市場原本已經(jīng)高的預(yù)期還要高出來接近一個(gè)億，銷售費(fèi)用率 8.1%，沒有達(dá)到海豚君的預(yù)期。

這里不由得讓海豚君去思考一個(gè)問題：對于理想銷量爆量，市場原本的判斷都是需求太好，供不應(yīng)求。但實(shí)際上二季度在沒有大型新車發(fā)布活動(dòng)情況下，銷售費(fèi)用這么高，是否有一種可能：理想為了刺激銷量實(shí)際做了比較大的營銷活動(dòng)，實(shí)際上有降價(jià)的效果，但更多是記在營銷費(fèi)用上？

如果是這樣的邏輯的話，再疊加三季度汽車單價(jià)也下行去了，似乎三季度的毛利率上臺(tái)階沒有買方預(yù)期進(jìn)展的順利，也再清理之中了，但是這樣的邏輯，對理想的股價(jià)并不友好。

任何時(shí)候業(yè)績的判斷都要結(jié)合股價(jià)交易中隱含的業(yè)績交付預(yù)期來說的。因此，以上海豚君所說的理想的業(yè)績的問題，也是基于以上邏輯，或許吹毛求疵，但預(yù)期打得過高，就是要盯著每個(gè)角落仔細(xì)看。

而如果放過這些基于股價(jià)隱含預(yù)期的問題去看業(yè)績勾勒出的理想本身的質(zhì)地，公司當(dāng)然還是中國汽車新勢力的希望之光，沒有問題。來看一下理想足夠讓同行羨慕嫉妒恨的地方：

四、銷量傲視新勢力群雄

通過這一波完整的供給轉(zhuǎn)需求行業(yè)矛盾切換 + 自身換車周期，理想印證了自己是汽車新勢力中執(zhí)行力最強(qiáng)的一家：汽車之家的創(chuàng)業(yè)者出身背景，讓理想有懂用戶的產(chǎn)品聚焦和定位，在單車爆款模式上走得也更成功：理想用增程 + 清晰產(chǎn)品定位帶來差異化產(chǎn)品競爭力。

1）堅(jiān)挺的銷量：理想二季度共交付汽車 8.7 萬輛，之前理想給出的二季度汽車交付量指引 7.6-8.1 萬輛，理想不僅超額完成，還高出指引上限約 0.6 萬輛。

理想用增程 + 清晰產(chǎn)品定位帶來差異化產(chǎn)品競爭力，在 4 月 L7 、L8 Pro 和 Max 版本完整交付，及 5 月入門款低價(jià) L7、L8 Air 版本完整交付之后，從理想 one 過渡到 L 系列的產(chǎn)品換代已經(jīng)基本全部完成，銷量持續(xù)增長。

五、遙遙領(lǐng)先的 “一哥”

在銷量已經(jīng)公布的情況下，二季度理想總收入是 286.5 億， 主要是因?yàn)閱诬噧r(jià)格比預(yù)期高一些。

其中，汽車銷售收入在單價(jià)（同比增 9%）和銷量增長（同比增 202%）下，汽車銷售收入達(dá)到 280 億，同比增長 230%，雖然去年同期是因?yàn)橐咔槠陂g理想的車型銷售受影響，基數(shù)較低，但這樣的同比已經(jīng)說明了理想 ONE 成功過渡到 L 系。

六、盈利能力提升，但不算大超

理想二季度凈利潤高達(dá) 23 億，與以往最高十億以內(nèi)的凈利潤完全不再一個(gè)量級上，超的夸張，但海豚君并不特別在意這個(gè)數(shù)，因細(xì)看很多是完全無法判斷長期持續(xù)性非經(jīng)營性收益帶來。

在含金量比較重的經(jīng)營利潤上，絕對值從一季度 3.3 億提升到二季度 15.1 億，很不錯(cuò)但并不算特別出彩。

經(jīng)營利潤率從一季度的 1.8% 提升到 5.3%，低于海豚君原本 5.5% 的判斷。核心來看，雖然二季度毛利率比較高，但經(jīng)營杠桿，無論是研發(fā)和銷售的杠桿釋放都不太理想

七、投入的藥不停

此外，二季度的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)很強(qiáng)勁，達(dá)到了 111 億，但資本開支相對于上個(gè)季度有所增加，自由現(xiàn)金流達(dá)到了 96 億。

自由現(xiàn)金流低于運(yùn)營現(xiàn)金流的背后是理想增程大獲成功的背后，純電之路才剛剛開始，投入的藥完全停不下來：

1）邁出 2023 年，理想相比同行，純電上需要補(bǔ)純電短板，包括純電車、充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施、及產(chǎn)能擴(kuò)張等資本投入，可能會(huì)對業(yè)績有一定拖累，同時(shí)隨著純電車型價(jià)格帶的下沉，及純電車型帶來的電池成本的上升，理想后期的利潤率或有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

公司將在 2023 年下半年推出一款全新的純電 MPV 車型 (代號 Whale 1)，切入純電賽道，預(yù)計(jì)首款純電車型的售價(jià)約為 46-50 萬，由北京工廠生產(chǎn)，目前規(guī)劃產(chǎn)能 10 萬輛，完整交付周期將在 24 年，但此款純電車型售價(jià)昂貴，對交付量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)有限。

2）L 平臺(tái)計(jì)劃推出尺寸更小的 L6 車型，預(yù)計(jì)售價(jià)將低于 30 萬，通過性價(jià)比優(yōu)勢切入 20-30 萬元價(jià)格帶來搶占市場份額。相較 30-50 萬價(jià)格帶，20-30 萬的區(qū)間將面臨更廣闊的市場，更多元的購車需求，但也將面臨更激烈的競爭，以及更低的利潤率水平。

理想在純電方面相比同行起步較晚，切入純電賽道雖會(huì)帶來交付量的提升，但純電車相較于增程式的高電池成本或拖累其毛利率。

4）充電和研發(fā)都要補(bǔ)功課：為了去追趕已經(jīng)有先發(fā)優(yōu)勢的純電同行，理想需要靠研發(fā)費(fèi)用的大量投入打造純電車型產(chǎn)品力，同時(shí)需要對充電樁基礎(chǔ)設(shè)施的大額資本投入，且面對著潛在的強(qiáng)勁需求，汽車的產(chǎn)能落地顯得尤為重要，理想還需要投入資本去進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，綜合下來可能會(huì)對后期的業(yè)績有一定的拖累。

目前研發(fā)方面，理想擁有自研的 800V 高壓純電平臺(tái)和 5C 倍率電池；充電網(wǎng)絡(luò)布局方面，今年年底，理想汽車將建設(shè)完成超過 300 個(gè)超級充電站，2025 年超過 3000 個(gè)，但對比小鵬 816 座自營超充站及蔚來 1337 座自營超充站來說還是不足的。

產(chǎn)能方面，根據(jù) markline 數(shù)據(jù)，理想現(xiàn)擁有兩個(gè)生產(chǎn)基地，江蘇常州基地預(yù)計(jì)產(chǎn)能 40 萬輛，北京基地產(chǎn)能暫時(shí)規(guī)劃 10 萬輛（投產(chǎn)充電車型），后續(xù)隨著純電車型的銷售放量還需要持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。

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