近日，帶著“國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)療第一股”愿景的新瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新瑞鵬”）再次向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交了招股書(shū)，尋求納斯達(dá)克IPO上市，擬借助資本市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。

(資料圖片)

招股書(shū)顯示，2020年及2021年新瑞鵬已成為了中國(guó)最大、世界第二大的寵物醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。其業(yè)務(wù)覆蓋了寵物醫(yī)療服務(wù)、供應(yīng)鏈服務(wù)和本地生活服務(wù)三大支柱主營(yíng)業(yè)務(wù)，并延伸發(fā)展了第三方診斷、獸醫(yī)繼續(xù)教育及行業(yè)級(jí)企業(yè)服務(wù)等其他業(yè)務(wù)板塊。其中作為新瑞鵬的核心寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，更是以30%的市場(chǎng)份額牢牢穩(wěn)居寵物醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)“帶頭大哥”地位。

坐擁豪華明星投資團(tuán)，估值高達(dá)300億

新瑞鵬成立于2013年，彼時(shí)寵物經(jīng)濟(jì)方興未艾，新瑞鵬也乘著東風(fēng)不斷攻城奪地，迎來(lái)了新發(fā)展機(jī)遇。

據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)規(guī)模由2015 年的943億元增長(zhǎng)至2021年的2656億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為18.8%。而作為其細(xì)分領(lǐng)域的寵物護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模近五年復(fù)合年增長(zhǎng)率也已達(dá)到18.2%。

值得一提的是，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，新瑞鵬自成立以來(lái)共獲得9次融資，吸引了中金公司、陽(yáng)光融匯資本、騰訊投資、奧博資本，清池資本等多家知名機(jī)構(gòu)的投資。其中，陽(yáng)光融匯資本在2017年對(duì)新瑞鵬進(jìn)行戰(zhàn)略投資高達(dá)2.46億；2020年，在騰訊投資領(lǐng)投和多方明星跟投機(jī)構(gòu)數(shù)億美元投資下，新瑞鵬估值一度飆升至約300億元。

敞口不斷向上的市場(chǎng)，再加上投資機(jī)構(gòu)的青睞，新瑞鵬開(kāi)始謀求上市之路。公開(kāi)資料顯示，2016年8月，新瑞鵬于新三板上市，后于2018年摘牌。從新三板退市后，新瑞鵬開(kāi)啟了更大規(guī)模的擴(kuò)張，并于2021年6月謀求赴美上市，不斷向納斯達(dá)克發(fā)起IPO沖擊。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）官網(wǎng)也顯示，截至目前，新瑞鵬提交招股說(shuō)明文件已達(dá)9項(xiàng)，時(shí)間跨度約兩年之久。

我們還注意到，在新三板上市期間，新瑞鵬業(yè)績(jī)一直保持增長(zhǎng)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年一季度，新瑞鵬分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.9億元、2.97億元和0.89億元；同期凈利潤(rùn)分別為0.25億元、0.22億元和140.91萬(wàn)元。

然而，隨著新瑞鵬從新三板退市后，盈利卻成為首要難題，增收不增利的局面日益凸顯。其招股書(shū)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2020年—2022年前三季度），新瑞鵬的營(yíng)收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元；凈利潤(rùn)分別為-11.6億元、-13.72億元以及-7.56億元，累計(jì)虧損達(dá)34.2億元。

如此來(lái)看，在市場(chǎng)規(guī)模向上和明星投資團(tuán)光環(huán)加持下，復(fù)盤(pán)這家獨(dú)角獸從“增收增利”到“增收不增利”的轉(zhuǎn)變，自身成長(zhǎng)天花板是否有限，依舊值得我們探討。

重資產(chǎn)壓艙，成本端持續(xù)承壓

乘著寵物經(jīng)濟(jì)興起的東風(fēng)，新瑞鵬線下寵物醫(yī)院規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2020年，新瑞鵬線下寵物醫(yī)院總數(shù)尚為1224家；到2022年前三個(gè)季度，其醫(yī)院總數(shù)已經(jīng)達(dá)到1942家。

即便如此，新瑞鵬至今仍未擺脫虧損困境。對(duì)此，新瑞鵬解釋稱(chēng)，主要由于醫(yī)院并購(gòu)擴(kuò)張產(chǎn)生的開(kāi)支增加所致。

我們注意到，在2018年被大量投資機(jī)構(gòu)成為投資標(biāo)的后，新瑞鵬拿著巨額資金完成大量并購(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2019年到現(xiàn)在，新瑞鵬已經(jīng)收購(gòu)超過(guò)1290家寵物醫(yī)院，逐漸成為行業(yè)第一。

由此觀之，新瑞鵬經(jīng)營(yíng)模式是以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式為核心。但重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式一方面經(jīng)營(yíng)成本較高，新瑞鵬需要承擔(dān)更高的門(mén)店租金和人力成本等費(fèi)用，這使得銷(xiāo)售及管理費(fèi)用水漲船高。另一方面，到了擴(kuò)張的中后期，將無(wú)可避免的會(huì)面臨坪效等問(wèn)題，越大的規(guī)模也意味著對(duì)現(xiàn)金流的把控極具考驗(yàn)。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，報(bào)告期內(nèi)新瑞鵬銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)分別為10.7億元、14.93億元和11.9億元，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率已從2020年的5.8%升至2022年前三季度的6.5%。

然而，這些費(fèi)用的投入并沒(méi)有拉升新瑞鵬單店的收入，該項(xiàng)指標(biāo)已從2020年的167.8萬(wàn)元，直接降到2022年前三季度的117.6萬(wàn)元，降幅高達(dá)29%。這也意味著，通過(guò)并購(gòu)?fù)苿?dòng)體量擴(kuò)張以及砸重金運(yùn)營(yíng)后，新瑞鵬并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)模資產(chǎn)帶來(lái)的可觀收益變現(xiàn)。

另外，截至2022年9月30日，新瑞鵬經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出遠(yuǎn)高于凈流入，使得其最終經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下降，為-5.02億元。這也說(shuō)明新瑞鵬通過(guò)重資產(chǎn)模式經(jīng)營(yíng)下，來(lái)獲取現(xiàn)金流的“造血能力”正在下降。

新瑞鵬還面臨著什么？

正如前文所述，寵物醫(yī)療市場(chǎng)獲資本押注，賽道日益擁擠的很大一部分原因，是因?yàn)樾袠I(yè)的增長(zhǎng)天花板不斷被打開(kāi)。但作為擁有超1356億元潛在市場(chǎng)的關(guān)鍵賽道，它目前的集中度并不高。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，新瑞鵬為中國(guó)最大、全球第二大的寵物醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，僅占據(jù)中國(guó)9.8%的寵物護(hù)理市場(chǎng)份額。這意味著它在分散性極強(qiáng)的寵物護(hù)理賽道中滲透集中率并不高，并非擁有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，任何稍有實(shí)力的品牌或許會(huì)將之視為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但絕不會(huì)懼怕與其發(fā)生激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

這也就解釋了為什么新瑞鵬不斷利用資本進(jìn)行線下擴(kuò)張，原因在于在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取率先獲得更多市場(chǎng)份額。

然而，要想真正實(shí)現(xiàn)突圍并非易事，新瑞鵬還面臨一二線市場(chǎng)趨于飽和，下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍有限的棘手難題待解答。

一直以來(lái)，一二線城市是新瑞鵬攻城略地的主戰(zhàn)場(chǎng)，在消費(fèi)觀念超前及強(qiáng)大購(gòu)買(mǎi)力的消費(fèi)需求刺激下，新瑞鵬也必然面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)擁有寵物醫(yī)院數(shù)量超2.3萬(wàn)家，且多集中一二線發(fā)達(dá)城市。

市場(chǎng)規(guī)律告訴我們一個(gè)道理：各品牌扎堆入局往往是市場(chǎng)走向紅海存量競(jìng)爭(zhēng)的先兆。那么，下沉市場(chǎng)也就成為各大品牌錨定的新方向。

但是與一二線城市相比，由于下稱(chēng)市場(chǎng)的消費(fèi)者品牌認(rèn)知和消費(fèi)能力有限，對(duì)寵物醫(yī)療的花費(fèi)更加謹(jǐn)慎，這就使得整個(gè)寵物醫(yī)療下沉市場(chǎng)的增長(zhǎng)面臨諸多不確定性。例如，據(jù)國(guó)聯(lián)證券統(tǒng)計(jì)，給寵物看一次病，涉及到手術(shù)平均要花費(fèi)5000元以上，遠(yuǎn)超過(guò)很多下沉市場(chǎng)年輕群體的月工資。

因此，從這個(gè)維度來(lái)看，無(wú)論于新瑞鵬，還是其他同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，如何在下沉市場(chǎng)普及用戶(hù)品牌認(rèn)知，以及提供更具性?xún)r(jià)比的價(jià)格和醫(yī)療服務(wù)，都是亟待突破的難點(diǎn)，也是未來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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