(相關資料圖)

當前B站股價已經收縮到其峰值的八分之一，讓企業一眾粉絲相當失望，分析其中原因，許多人往往聚焦在：

核心觀點為企業經營低于了預期，方有此結果。這些觀點都非常有市場，2022年Q4財報發布之后一些觀點也大都圍繞以上問題進行。我們確實承認上述因素對企業估值的重要性，但在本文中我們想補充自己的認識：企業發展路徑與市場預期的錯配。

本文核心觀點：

現實與預期錯配，分歧產生波動

B站股價騰飛于2020年美聯儲放水后，我們也都知道流動性極為充裕的環境會改變市場偏好，成長性股票此時會成為市場追逐的香餑餑。

不過其背后還有一層邏輯，預期越為明確，風險越小的企業其撬動的杠桿越大。簡單來說，在“中國版YouTube”這一標簽下，成長預期明確（2020年的低起點，優秀的UP主資源，鮮明的社區風格等等），該“大餅”兌現概率偏高，這種高成長且低風險的企業往往就非常受市場歡迎，比如特斯拉，又比如拼多多等等。

上圖為2020年至今標普500與B站的股價變動情況，可以非常確切看到在上述標簽加持之下，B站在資本市場自然會隨之拿到更多籌碼，連續跑贏大盤。

進入2022年之后，一方面流動性隨美聯儲加息出現逆轉，另一方面隨著我國宏觀以及監管政策的改變，也使企業具有了一些不確定性，尤其短視頻成為國內最吃時長應用之后，會非常侵蝕B站的獲客效率。

至此兩大有利因素紛紛變為不利因素，市場情緒急轉直下，回到了非常低迷的周期。舉一個不太恰當的例子，在漲潮之時，沒有人能客觀看到游泳者的真實技術，大家都是借勢起來，而退潮之時，泳技身材就要被暴露，就可以更為理性看待水里人的實力。

在預期和現實錯配的切換中，市場會表現出非常大的分歧，篤信“中國版YouTube”的仍在堅持，與此對應對企業質疑的比重也在放大，這些又會使得企業在此周期內表現出非常大的波動性，于是我們整理標普500和B站的每日波動情況這一高頻數據，見下圖：

成長股往往是具有強β屬性（波動程度往往是大盤波動的數倍），這在B站也可以得到非常好的展示。在上圖中B站波動性非常明顯要大過大盤，這也再次驗證了我們上述的觀點，尤其在2022年之后兩條折線的分歧有放大的勢頭，也就是前文所說的市場預期和企業現狀錯配導致分歧擴大。

此外我們要注意，近期內兩條折線分歧略有彌合。假若分歧總有達到共識之時（持不同意見人士退出），企業的價值就會趨于穩定（避免出現忽上忽下的意外事故）。

用散點加時間軸分布的形式表達更為直觀，在上圖中我們我們確實也能看到隨著時間的推進，大盤標普500指數與B站分布的斜率在減小，也可理解為相較于大盤，企業股價的波動性在下降，穩定性在改善，這對于當前的B站則是好事。

在一個牛市周期內，高斜率（高β）確實可以獲得市場更大的青睞（撬動更大市值），但在一個熊市中，斜率越高反而成為包袱。如果上述兩張圖所展示的高斜率這一趨勢正確，那就意味著在接下來B站可能會進入相對穩定階段，大起大落的概率降低，這也符合均值回歸等經濟學基本常識。

分歧收斂尚需時日

為維護高成長性這一屬性，B站管理層做了許多工作，如高昂的市場費用開支，以游戲為代表的新業務的拓展，又如對創作者的內容高分成政策爭奪優質內容，以維護自身“中國版YouTube”的定位。

代價也是相當之大，損益表的持續虧損，快速膨脹中企業管理的低效，運營能力的下滑等等，此外企業鉚足勁要做大成長性，此后一旦低于市場預期，前期的努力和過高期望又會形成反噬，高市銷率往往是雙刃劍。

在“中國版YouTube”以及“優愛騰老矣”為代表各種觀點加持下，B站未來預期提前被透支，市銷率一度曾接近20倍。這也是增速變緩之后，市場馬上翻臉的主要原因。

對于企業來說，扭轉上述情況的發生往往有兩層含義：

B站究竟會處在怎樣的局面呢？我們還是要從財報中找線索。

對于B站當然是想在保持一定成長性的同時來改善損益表，市場費用占營收比也從此前的30%以上回落到20%，損益表也確實在改善中，2022年Q4凈虧損收窄29%。我們要考慮的是目前這種手段是否可以持續。

雖然很多人總認為廣告業務“不性感”“缺乏創新性”，但客觀來看廣告的高性價比，邊際成本接近于0，對一些企業是非常重要的。B站亦是如此，其毛利率一直與廣告收入占比呈明顯的正相關性，只是在2021年廣告收入占比上升但毛利率卻在下降，其原因為：

2021年受“中國版YouTube”標簽影響，B站增加了創作這個計劃的分成比例，2022年之后企業要求盈利性，又降低了創作者分成比例，其后兩條線又回到正相關性軌道（當然也面臨優質UP主的流失）。

2022年Q4，B站廣告收入同比有所下降（上年同期15.9億元降到15.1億元），這固然要歸因于大環境不好，但另一方面我們也要注意到當期廣告業務的ARPU不超過5元（廣告收入/MAU），單個用戶的價值仍然要低于同類企業。

為穩定平臺用戶體驗和社區特色，B站管理層對廣告業務多有抵觸，甚至放出“永遠不加視頻貼片廣告”這一豪言，在此人設下，B站要提高廣告收入多要考慮短視頻的增量，以短視頻沉浸式這一屬性，就會拉高DAU的增速。

2022年Q1，DAU同比增長為33%，Q4為29%，只能說 這是一個預期內的平滑數據，這也就會導致接下來B站廣告收入后勁的不足（多數得依靠宏觀大環境好轉，企業自身努力重要性降低），這極有可能使廣告業務維持在一個比較中庸的增長區間。

假若如此，我們就對毛利率的改善天花板亦有一個比較中庸的評判。

因此，目前盈利性的改善主要基于對原有業務的壓縮和改善（如裁員，業務的關停并轉），靠新生利潤的可能性相對較低。這也說是2022年裁員之后，確實減輕了2023年的盈利性壓力，但2024年以后呢？這些目前尚未可知。

對毛利率分析之后，我們看期間費用，其中最為關注的當屬市場費用了。

市場費用終極目標為獲客，使用效率越高，獲客成本越低。在上圖中的2022年Q4，其點狀分布位于擬合線上方，意味著以較低的成本拿到了此MAU數據，這是企業近期盈利性好轉的重要原因（也是該行業最有彈性的費用）。

不過在上圖中我們只看到了當期效率的下降，卻忽視了盤子的增長問題，也就是說即便市場可以壓縮，但如果要提高平臺用戶規模（也代表長期想象空間），就還是要保持一定體量的市場費用（與總營收或保持同等增長速度），我們想強調的是，短期內市場費用的優化確實是非常有必要的，但如果要保持一定的成長慣性和想象空間，市場費用未來持續優化的空間就相對較小了。

由于篇幅所限，我們對B站基本面分析就止于此，以小窺大，其結論為：

其一，當前求盈利性，給市場確定感應該是企業經營的主要理念，既然在成長性方面難以突圍，不如在穩定性方面降低分歧；

其二，當前盈利性的改善值得點贊，但仍然要注意的是企業未來持續改善空間尚不清晰，在進入2024年之后，分歧會不會又重新泛起是值得重視的，在短視頻以及新的盈利產品中能否得到突圍還不明確；

其三，市場還是希望企業可以軟著陸，也就是在成長性和盈利性之間找到平衡點，待市場風格切換之后企業亦可隨之切換風格，但目前我們看到游戲，廣告的不盡如人意（大環境不是借口），如果市場流動性再度充裕，“中國版YouTube”這個標簽還能鍍金么？

其四，前文所言的市場分歧減少趨勢乃是必然的，從B站實際情況來看，盈利性會帶來市場對其投資預期的改變，但我們需要強調的是：整個分歧收斂的持續時間可能會延長，在外部環境以及對前文長期盈利性改善的分析看確實如此；

其五，在現實中不斷調整預期和分歧，以上只是對過去的總結，對于未來還是要多尊重企業。

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