最近兩周，A 股整體表現萎靡，市場泥沙俱下，化妝品板塊亦沒有逃脫被拋售的命運。

其中，珀萊雅 10 天累跌 8%，基本回吐了今年以來的漲幅，同行則有些慘不忍睹，貝泰妮同期下跌近 7%，近日多次刷新歷史新低，較歷史高峰累跌 60%。華熙生物同期大跌 10%，現價較歷史高峰回撤近 70%。

(資料圖)

珀萊雅 VS 貝泰妮 VS 華熙生物股價走勢圖

目前，三家巨頭市值不分伯仲，均在 450 億元左右。展望未來，誰會成為化妝品國貨之王？誰又能復制下一個雅詩蘭黛（12 年 40 倍）的投資神話？

賽道可期

愛美之心，人皆有之。

這種需求是永續的，且是全民級消費，一旦認定某個品牌養成習慣后，一般情況下會終身復購。這種商業模式迷人而又持久，可以給化妝品企業源源不斷創造自由現金流，壯大自身現有價值，回饋股東。

這跟普通制造業生意模式有著天然不同的宿命，后者賺到的錢并不能高額分紅，因為需要不斷擴大產能以及生產能力維持經營，最終發現幾乎所有的資產都變成了過剩產能。

從這個維度看，化妝品賽道可以跑出穿越周期的優秀公司。當然，有沒有良好投資價值，還需要看公司所處行業的增長前景以及公司自身的成長性。

過去十年，化妝品行業每年保持了 10% 的增速，市場規模翻了一倍還要多。到 2021 年，規模已經高達 5686 億元。其中，第一大細分領域是護膚品，占據半壁江山，其次是彩妝占 11%，其余防曬、口腔護理、香水等領域占比相對較小，且增速較慢。可見，化妝品行業目前還未陷入內卷，未來至少幾年內還能保持一個較好增長，且機會主要聚焦中份額更大的護膚品領域。

行業內部結構來看，市場正在發生集中度提升以及國產替代的邏輯。2020 年，中國化妝品前三、前五、前五市占率分別為 26%、32%、43%，較 2017 年提升了 4%-5% 不等。

從 2020 年開始，監管出臺了諸多化妝品相關政策。尤其是《化妝品監督管理條例》，會對化妝品行業會產生深遠影響，因為該條例從原材料溯源、功效評價、合規經營等方面進行了嚴格規范與監管。此外，各省也逐漸加大了對化妝品企業違法生產、虛假宣傳、不符合技術規范等行為的懲戒力度。

此舉無疑提高了行業經營的門檻，有利于阻擋部分行業外資本加入化妝品領域來內卷，另一方面也將加速中小化妝品企業淘汰出市場，利于集中度提升。

此外，國產替代也悄然發生在化妝品行業。尤其是貝泰妮旗下品牌薇諾娜在皮膚學級護膚品領域完成了對于外資主導市場格局的顛覆。2012-2021 年，薇諾娜市場占有率從 1.6% 猛增至 20%，成為新的霸主。而過去外資主導品牌雅漾、薇姿市占率已經掉到個位數了。

▲五大品牌在皮膚學級護膚品市場份額，來源：華福證券

綜上來看，三家巨頭還有比較大的空間可以施展。一方面，化妝品還有增量蛋糕，行業結構內部升級，中高端占比逐年升高。另一方面，伴隨著中小化妝品企業加速退潮，疊加歐美日韓等部分外資品牌份額的下降，利于本土龍頭企業提升市場集中度。

從更高的宏觀角度來講，化妝品行業不會有房地產、教育、醫療那樣的重大政策風險，相反政策會鼓勵化妝品消費，因為未來中國經濟的重點在 " 內循環 "，在于消費引擎拉動。

誰機會更大？

化妝品行業整體會有中長期機會，但誰的機會更大呢？

我們不妨先從三家過去的經營狀況找一找答案。

過去五年，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物營收年復合增速分別為 28%、42%、50%，歸母凈利潤年復合增速分別為 30%、42%、23%。從業績維度來看，三家在過去五年均實現了高速增長，其中貝泰妮最為亮眼。

截止去年末，三家公司的毛利率分別為 69.7%、75.21%、76.99%。而 2018 年末分別為 64%、81.2%、79.9%。可以看到，最近五年唯有珀萊雅毛利率在大幅提升，主要邏輯有兩點。

一是加速渠道變革，線上直銷比例從 2018 年的 20% 大幅提升至去年末的 70%，線上渠道總占比已經高達九成，而過去主流的線下日化渠道已經大幅萎縮。

二是珀萊雅產品銷售結構發生了一些變化，由過去賣大眾補水保濕套裝逐步向高端抗衰產品切入，客單價提升較為明顯。

再看凈利率，2022 年三家分別為 13.02%、17.8%、15.4%，較 2018 年末提升 0.88%、-0.25%、-18.44%。其中，華熙生物凈利率下降最快，主要是因為最近幾年從玻尿酸原料業務大力轉型切入護膚品賽道，后者業務在全年已經占到了七成以上。不過，化妝品企業都有一個弊病，除了拼產品，最重要的就是拼營銷。三家銷售費用率都很高，均在 43% 以上，以致于毛利率與凈利率有一道很大的鴻溝。

再看 ROE，去年末三家分別為 25.5%、20.4%、15.7%。ROE 是資本市場很器重的衡量企業綜合盈利能力的指標，因為商業本質就是賺錢，就是看投入產出。巴菲特曾言，持有股票的長期收益率接近于企業的 ROE。

從過去幾年的經營表現維度來看，珀萊雅和貝泰妮業績增速以及盈利能力相對更強，尤其是珀萊雅上升勢頭較為明顯，而華熙生物則有一些掉隊。

資本市場又是如何看待這三家的呢？

首先看估值，這是場內所有資金投出的票。截至 4 月 28 日，珀萊雅最高，PE-TTM 為 54.9 倍，貝泰妮 45.4 倍，華熙生物 49.3 倍。

再看機構態度。北向資金重倉珀萊雅 125 億元，持倉比例 24%，為公司第二大股東。而持倉貝泰妮和華熙生物為 8.8 億元、7.6 億元，持倉比例均不足 2%。公募基金方面，截止去年底，分別持有 32 億元、26 億元、9 億元。

從市場定價以及機構層面來看，珀萊雅更勝一籌。

站位很重要

股票的現有價值是未來自由現金流的折現。未來誰的業績能夠保持高速增長且具備持續性，現金流折現就高，估值也會更高。

對于化妝品企業而言，要保持業績持續的靚麗表現，其產品結構就要靠齊中高端，未來才會有持續增長的基礎。這跟白酒行業其實沒有本質區別，誰高端誰在未來競爭中就越有利。

護膚品功效主要有補水保濕、美白防曬、舒敏修復、抗皺抗衰，需求層次越來越高，產品價格和經營壁壘也越來越高。補水保濕是護膚品最基礎需求，亦是經營門檻最低、國產化妝品企業扎堆的細分領域。

而高端抗皺抗衰是外資品牌占據強勢地位的領域。主要是外資品牌早早殺入國內市場，擁有大量成分專利，且品牌經過長期化運營，給消費者帶來一種外資品牌高端的固有心智。這亦是國內化妝品企業遲遲不易突破圈層的重要邏輯。

但伴隨著國貨思潮的涌現，消費者對于國產化妝品的印象發生了很大的改觀。當然更為重要的是，近幾年化妝品行業銷售渠道、營銷模式發生了非常深刻的變革，為本土企業創造了翻身的機會。

珀萊雅在 2019 年抓住短視頻風潮以及直播電商紅利，大膽嘗試爆品策略。力推的黑海鹽泡泡面膜成為現象級爆品，天貓月銷百萬盒，打破天貓美妝銷售歷史，同時在抖音美妝榜單上也位列第一，抬升了消費者對于珀萊雅品牌的認知，算是出圈了。

2020 年，珀萊雅開始走大單品策略，順勢推出紅寶石和雙抗精華，切入高端抗衰領域，斬獲頗豐。銷量方面，截止去年上半年，公司大單品（紅寶石、雙抗、源力等系列）占珀萊雅品牌 35% 以上，占天貓平臺 65% 以上，占抖音平臺 50% 左右。

價格方面，客單價從過去百元已經突破到 200 元以上。高端產品有一個好處就是，可以持續提價，比如第二代紅寶石精華就比第一代提價了 40%，前后時間僅僅只有一年。

珀萊雅 2021VS2019 年核心單品價格對比，來源：浙商證券

薇諾娜營收占比貝泰妮的 98%，專注在舒敏修復上，算是定位中端。過去幾年，實現了 40% 以上的超高增速，且完成了在皮膚學級護膚品領域市場格局的重塑。

但為何股價一路下跌？

市場可能有兩方面擔憂。一是擔憂其基本盤業務的成長性。2021 年，皮膚學級護膚品市場規模為 283 億元，相比抗衰市場的 820 億元（歐睿預測 2026 年提升至 1500 億元），差距較大。其次滲透率已經比較高了，從 2014 年的 1.46% 大幅提升至 2021 年的 4.98%，目前已經高于美國、日本以及韓國。

二來，貝泰妮切入抗衰高端領域，不確定較大。去年 7 月，貝泰妮推出 AOXMED，價格定位在千元以上，目前仍在線下美容院等機構推廣，能不能大力出圈尚不可知。

過去幾年，華熙生物切入護膚品賽道，圍繞玻尿酸做文章，采用了多元化品牌戰略，囊括了潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活。其中，夸迪針對的是凍齡抗初老市場，核心單品為 5D 玻尿酸精致面膜，米蓓爾則是定位在敏感肌，與貝泰妮是競爭對手。

雖然華熙生物在護膚品也實現了較高增長，但總體表現中規中矩，與珀萊雅與貝泰妮差距較大。不過，夸迪定位抗衰領域，客單價在 400-500 元，是市場期待未來能夠繼續發力的。

總之，三家企業在化妝品渠道改革中抓住了電商紅利，營收規模都上了一個大大的臺階。而營收結構也更為市場所看重，誰離化妝品高端市場越近，且能站住腳跟與外資品牌正面 PK，誰在市 場中獲得的溢價就會更高，未來的投資潛力也會更大。

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