在資本市場中，一直存在貝塔和阿爾法兩者投資邏輯，前者往往存在于高速增長行業中（高增長——高投資潛力——獲得比高于大盤收益率），而后者則聚焦在市場的定價機制之上，當市場對企業低估時，便存在正向的阿爾法值。

作為一個高貝塔愛好者（貝塔為個股與大盤的波動系數），處于高速增長周期的電商板塊一直是我關注的重點（個體企業可吃透市場增長紅利，買個股就是買賽道），彼時無論是A股，港股還是美股，押對賽道便可收獲高成長概念的貝塔收益。

【資料圖】

不過隨著內需不振，以及行業內卷化的加劇，行業又進入了新周期，許多人士認為行業將從貝塔邏輯切換為阿爾法邏輯（獨立于市場的額外收益率），我們也知道在市場風格切換中往往充滿不確定性（也就是要壓縮估值能力），這無疑提高了整個板塊估值壓力。

在此背景下，許多朋友對該板塊可謂是意興闌珊，甚至認為行業最好的投資機會已經過去。

在本文中，我們重點以電商代運營行業為研究標的，來對我國電商的投資潛力進行分析，核心觀點：

其一，行業的內卷化并不代表無投資機會，相反在企業經營調整之后，市場要重新對企業估值，高估值仍然將會是行業的主要特色；

其二，自有品牌孵化對代運營行業非常重要，不僅為財報的改善提供注腳，更為重要的是，提高市場對行業景氣度的預判，哪家企業在此跑得快哪家企業估值能力更強。

代運營行業為何又拿高市盈率？

以代運營企業為研究標的原因也比較簡單：

市場對平臺類電商企業已經有了充分的研究，而代運營乃是隱藏在平臺商家背后的服務者，在行業處于蓬勃周期時，行業吃到增長紅利（走出了前文的貝塔邏輯），在行業面臨變革之時“春江水暖鴨先知”，這或許對整個電商行業未來有一定的前瞻性，可以讓我們提前預判行業未來。

本文主要以申萬“電商服務”指數為參考(成分股主要為電商代運營和服務企業，wind代碼：852063.SI），我們首先整理了該指數與其市盈率的走勢情況，見下圖：

該指數采取了“流通市值加權平均法”進行編制，其中市值=市盈率*凈利潤。在上圖中可以非常清晰看到在大多數時間內，市盈率（本文采取TTM口徑）與加權平均后市值（指數）保持著非常確切的同漲同跌關系，直到2022年之后，兩條折線越發分化，指數保持平滑，但市盈率卻扶搖直上。

關于此現象解讀者甚重，持不同觀點者均可從中找到可驗證自己觀點的線索，分歧較多。本文我們回到學術派，由于P/E=b/(r-g）（r為資金使用成本，g為可持續增長率，b為收益率留存率），從敏感性上看，市盈率的走高就意味著分母的變小，即r往下走（降息的貨幣政策），g亦有可能存在往上走的趨勢。

從某種意義上說，指數乃是過去和未來共同作用的結果（凈利潤記錄過去，市盈率乃是展望未來），也就是說盡管過去行業所面臨壓力十分之大，但被樂觀的未來“中和”之后，指數整體上保持了平滑性，在2022年這一特殊時點，企業利潤出現了較大幅度的下行，但市值管理水平則要穩定許多，這也是樂觀的未來的功勞。

對于行業來說，假若未來可持續增長率g產生明顯向上的動力，這也就意味著市盈率會繼續保持在一個較高水平，使該行業保持繼續收獲貝塔紅利的可能，即便在寬松的貨幣政策退出之后，行業也仍然可以保持較高的估值能力。

增長潛力是決定市盈率的重要元素，高市盈率往往意味著高增長，接下來我們看行業的增長潛力是否能夠與高估值能力相匹配。

高權重的自有品牌是關鍵

當從市場表現層面得出上述結論后，我們還是有幾分吃驚的，這與開篇所言的“行業內卷化”導致景氣度下行，進而稀釋貝塔性的直覺觀點是相悖的。到底是市場出了問題，還是我們的直覺有問題呢？

我們進入對個體企業的分析，此時我們選擇申萬“電商服務”指數的成分股若羽臣為研究標的，理由為：

1.該企業以代運營為基石業務，這符合開篇我們所描述的本文寫作出發點；

2.企業又同時積極去探索新的增長可能，以自有品牌孵化為主要方向。這也契合市場此前對代運營企業的想象，既然非常熟悉電商運營規則，何不在上市融資之后孵化自有品牌以打開成長性的天花板？這顯然對于提高企業在資本市場的想象力（市盈率上行）。

根據wind所提供信息，我們整理了若羽臣的貝塔系數與年化收益率（滾動100周與深成指數關聯），見下圖：

站在量化投資角度，當個體行業面臨巨大不確定性之時，其與大盤互動性會隨之減弱（在上圖中可以看到貝塔系數在2022年中的持續下行），當危機得以緩釋，兩者的互動性將得到恢復，近期若羽臣與大盤的貝塔系數已經接近1。

若在接下來的市場走向中，貝塔達到“1”且繼續走高，我們便可以說以若羽臣為代表的代運營行業確實還是存在著高貝塔邏輯的（年化收益率亦在同步改善中），這些都是判斷企業估值中樞能否上行的重要指標。

以上市場走向究竟是客觀反饋了企業內在價值走向，抑或是短期波動表現呢？我們還是要從基本面中找線索，如果在其中可以找到持續增長的支撐點，那么上述邏輯便是一個中長期走勢。

對于代運營公司，其基石業務是一個相對成熟且競爭充分的行業，營銷，運營等基本成本費用也相對透明，市場對此部分的研判也相對準確，此部分拿到過高估值的可能性相對不大（市場研究越透徹，越難有超額收益率，股價越接近內在價值，市場也就越有效），但當企業向自有品牌孵化邁進時，市場就需要重新判斷這一新生事物，尤其在實現盈利平衡之后，市場的估值便會相對積極，高估值的種子就此埋下。

也因此，自有品牌孵化就成為企業價值重估的重要元素（代運營負責提供基礎預期，自有品牌負責“額外驚喜”），這也是我國代運營企業所普遍選擇轉型方向（代運營經驗可平移至自有品牌孵化中），如寶尊收購gap，麗人麗妝孵化美妝、食品等自有品牌，若羽臣以家清洗護品類作為自有品牌孵化的切入點。

回到若羽臣，2022年，其自有品牌實現營業收入1.61億元，同比增長117.53%，且實現了業務盈利。

無論從增長潛力抑或是盈利貢獻能力，這些都給了市場足夠的關注點，換言之，如果說代運營經驗平移至自有品牌孵化是一個理論性的優勢，那么其結果則驗證了邏輯的可實現性。

代運營企業涉足自有品牌孵化初期，市場存在著很多“雜音”，主要聚焦在：

經營線上化已經是零售業共識，各類老牌資深品牌商紛紛進行了線上化改造，而后者既有品牌又有資金，代運營想象空間就會被壓縮。

以某老牌洗護企業為例，該企業也運營過許多堪稱國民級的產品，但進入線上零售時代之后，企業的營收增長中樞便開始下行，盡管在渠道上也積極向線上靠攏，根據2022年財報，其國內線上銷售占比已經超過40%，但卻仍會有增長疲弱的問題。

關于此現象，輿論和市場中有不同的解讀（諸如產品，品牌等角度），在此我本人傾向于：企業線上化的運營并沒有根本上拓展產品用戶規模，因此就產生了線上和線下零和博弈的現象，線上的增長根本上是蠶食線下存量。

新增渠道的運營并沒有打破企業自身的天花板，有朋友將此理解為“傳統企業的轉型包袱”，但我并不如此簡單理解，對于傳統企業，其理應具備更強大的品牌培養能力，市場研發能力等等，但成長的天花板遲遲未因此打開，很大程度上還是對渠道，研發，品牌孵化的分散，無論是組織架構抑或是經營思維，都還有改善空間。

線上承擔更多銷量的增長，但往往容易忽視品牌的經營，以及新一代人群忠誠度培養等等（這也是一些傳統品牌很難在線上重振輝煌的原因）。

對于若羽臣為代表代運營企業，有著線上運營的基因，在品牌孵化，產品細分方面都有著特有優勢，換句話說，其產品是吃其線上運營優勢紅利，既無轉型包袱，又可以最大可能，向空白市場和新消費人群靠攏，這是代運營的轉型利好。

若羽臣綻家選擇了研發壁壘相對沒那么高的家清領域，并未直接下場雖然市場容量大，但研發門檻也非常高的美容護膚賽道，這也是能更早實現盈利的重要原因之一。而人群方面，若羽臣綻家也是瞄準1.5億的新中產人群，這部分人群雖然規模不大，但購買力和消費質量都不錯，是典型的消費方式從有到優的代表人群。

今年一季度，若羽臣自有品牌營收5200萬，在若羽臣的營收占比達到18%，增長勢頭繼續，且綻家的GMV已經達到3億左右，如果能繼續發展到5億規模，品牌基本進入成熟期發展，也可以印證這套自有品牌的孵化邏輯奏效。

那未來若羽臣以矩陣形式孵化更多品牌，那對于市場估值是大有裨益的。

基于本文分析，以若羽臣為標的，我們對代運營為代表的電商企業有如下總結：

其一，過去三年行業確實遭遇了嚴峻的成長性困境，估值也進行了較大壓縮，如今宏觀經濟的不確定性正在逐漸消退，無論是總營收抑或是盈利水平，都會得到確切的恢復，估值壓力也會因此得到緩釋；

其二，自有品牌孵化雖然占各個公司比重相對較低，但動輒100%以上同比增長又給市場以無限憧憬，又由于毛利率等相關財務指標也會因為該部分業務的成長而得到改善，從某種意義上說，該部分業務對企業估值的貢獻是遠大于當下的營收占比的；

其三，在前文中我們已經對電商服務指數的市盈率上行進行了一定的闡釋，結合后文分析，自有品牌孵化可大力推動可持續增長率g的持續恢復，換句話說，哪家企業在自有品牌孵化中走的最快最遠，其可持續增長率g的改善就越明顯，市盈率的成長性也越高，結合若羽臣資本市場表現以及量化分析，其貝塔的恢復除了宏觀經濟和內需的恢復，亦與業務端的改善密不可分。

回到開篇所提出阿爾法和貝塔投資邏輯，從代運營角度去看我國電商行業，其貝塔屬性的弱化是無爭議的（行業的成長邊際已不同往日），但另一方面由于企業在經營層面的調整，部分企業將會重新提高景氣度中樞，使貝塔恢復到一個穩定水平，且又由于企業新的經營模式的發起和日漸成熟，市場對其估值追蹤又要相對滯后，這也會使得部分企業存在阿爾法的投資機會。

此時，我們的直覺往往并不正確，反直覺才是客觀估值的必要條件。

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