5 月 24 日港股盤(pán)后，美團(tuán)發(fā)布 2023 年第一季度財(cái)報(bào)。整體上也延續(xù)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司營(yíng)收穩(wěn)健，但利潤(rùn)爆棚的情況，值得關(guān)注的要點(diǎn)如下：

1、外賣小哥大增，配送毛利顯著改善？：一季度包括餐飲外賣和閃購(gòu)的即配總單量達(dá) 42.7 億單，同比增長(zhǎng) 14.9%。其中，閃購(gòu)單量增長(zhǎng)約 35%，而外賣同比增速在 13% 上下，在 38 億單左右。實(shí)際和公司指引與市場(chǎng)預(yù)期都基本一致。

但單量增速環(huán)比修復(fù)的同時(shí)，公司自營(yíng)配送收入增長(zhǎng)卻顯著下臺(tái)階。本季為 169 億元，同比增速?gòu)纳霞镜?32%，明顯下降到 18.8%，收入也顯著少于預(yù)期的 183 億。

(相關(guān)資料圖)

結(jié)合單量和收入增長(zhǎng)趨勢(shì)的差異，和近期各地外賣小哥數(shù)量大增的新聞，海豚君認(rèn)為隨著運(yùn)力從緊缺到過(guò)剩，單均配送價(jià)格應(yīng)當(dāng)顯著下滑了。同時(shí)，雖然公司本季停止披露配送成本，但可以推測(cè)配送成本下降的幅度應(yīng)該更顯著。公司在履約上的毛利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)有不小的改善，且后續(xù)幾個(gè)季度應(yīng)該還能延續(xù)。

2、蛋糕變大，足夠美團(tuán)&抖音兩家瓜分：本地生活板塊內(nèi)，除了配送收入明顯偏低，傭金收入的修復(fù)則非常迅猛。具體來(lái)看，傭金收入達(dá) 158 億，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的 142 億，同比增速高達(dá) 32.4%，明顯高于板塊整體和即配單量的增長(zhǎng)。

由于單量增速已被錨定，而一季度內(nèi)國(guó)內(nèi)居民出門旅游、就餐活動(dòng)則復(fù)蘇顯著，海豚君認(rèn)為，酒旅和到店業(yè)務(wù)的顯著修復(fù)和外賣可能有提高變現(xiàn)是傭金收入超預(yù)期的主要原因。

但另一方面，廣告、營(yíng)銷收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 億元，略低于市場(chǎng)預(yù)期。雖然相比上季度的負(fù)增長(zhǎng)有顯著的改善，但實(shí)際廣告收入和傭金性收入增速間的 gap 仍高達(dá) 21pct，相比上季度 18.5% 的差距反而擴(kuò)大了。

結(jié)合營(yíng)銷費(fèi)用大幅增長(zhǎng)可見(jiàn)，抖音和美團(tuán)一季度在到店業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)依舊相當(dāng)激烈，但在行業(yè)需求整體大幅修復(fù)下，有足夠的增量空間來(lái)滿足美團(tuán)和抖音同時(shí)增長(zhǎng)。不過(guò)這也意味著，市場(chǎng)對(duì)來(lái)自抖音競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂尚不能消解。

3、新業(yè)務(wù)穩(wěn)穩(wěn)減虧：以美團(tuán)買菜和優(yōu)選為主的新業(yè)務(wù)，本季度實(shí)現(xiàn)收入 157 億，比預(yù)期的 161 億稍低。但同時(shí)新業(yè)務(wù)本季的虧損也進(jìn)一步縮窄到了僅 50 億，比公司指引和市場(chǎng)預(yù)期的 57 億更低。結(jié)合來(lái)看美團(tuán)在新業(yè)務(wù)上仍在穩(wěn)健的集中資源，穩(wěn)步推進(jìn)效率提升和減虧。

但降本增效也不意味著完全放棄，本季營(yíng)收增速仍達(dá) 30%，美團(tuán)買菜 GTV 增長(zhǎng)更是達(dá) 50%，在生鮮零售的發(fā)展上，美團(tuán)仍保持著較高的增長(zhǎng)。

4、履約、到店共助毛利爆炸性提升：整體的業(yè)績(jī)上，本季度總收入是 586 億，同比增長(zhǎng)了 26.7%，基本和公司的指引和市場(chǎng)預(yù)期一致。

但毛利層面表現(xiàn)可謂爆炸，本季度實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 198 億元，毛利率高達(dá) 33.8%，遠(yuǎn)超預(yù)期的 28%。一季度作為季節(jié)性的利潤(rùn)淡季，卻實(shí)現(xiàn)了近歷史最高的毛利率水平。海豚君認(rèn)為，一是外賣小哥配送成本下降，二是酒旅到店業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)迅速修復(fù)，高毛利收入比重顯著提升，應(yīng)該是整體毛利率大幅提升的主要原因。

5、營(yíng)銷費(fèi)用依舊偏高：費(fèi)用層面有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是，銷售費(fèi)用本季達(dá) 104 億，比市場(chǎng)預(yù)期的 90 億還是顯著偏高。可以推測(cè)，為了應(yīng)對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)對(duì)商家或用戶的補(bǔ)貼力有明顯的增長(zhǎng)。

另一方面，管理費(fèi)用率本季僅為 20 億，相比預(yù)期和去年同期的 23 億都明顯下降。應(yīng)當(dāng)是隨著新業(yè)務(wù)的收縮，和整體的降本增效，進(jìn)行了一些人員或費(fèi)用上的裁撤。

最終，本季度整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá) 36 億，而市場(chǎng)預(yù)期僅為 2 億。分項(xiàng)來(lái)看，核心本地商業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá) 95 億，顯著高于預(yù)期的 77 億。同時(shí)，新業(yè)務(wù)也超預(yù)期減虧，集團(tuán)層面未分配的費(fèi)用也環(huán)比從 16 億，大幅下降到 8 億。公司整體降本增效的趨勢(shì)仍清晰可見(jiàn)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，美團(tuán)本季財(cái)報(bào)的整體觀感是偏正面的。雖然營(yíng)收穩(wěn)，利潤(rùn)大漲的討論，對(duì)于中概互聯(lián)網(wǎng)已見(jiàn)怪不怪。

但具體來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外賣小哥供給的明顯增長(zhǎng)，使得美團(tuán)在配送的價(jià)格和成本上有了靈活的操作空間，有助于公司在進(jìn)一步提升外賣業(yè)務(wù)的單均利潤(rùn)，利好公司整體利潤(rùn)。并且后續(xù)該利好大概率能持續(xù)一段時(shí)間。

另一方面，隨著國(guó)內(nèi)出行和線下到店消費(fèi)的復(fù)蘇，雖然來(lái)自抖音的競(jìng)爭(zhēng)壓力目前并未看到明顯減輕的跡象，美團(tuán)受益于行業(yè)整體的復(fù)蘇，自身業(yè)務(wù)也在快速修復(fù)。相比電商板塊，大盤(pán)失去增長(zhǎng)后，只能內(nèi)卷的零和博弈，到店業(yè)務(wù)仍具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

從基本面的角度，美團(tuán)本季財(cái)報(bào)并無(wú)硬傷。而美團(tuán)作為少數(shù)尚未實(shí)現(xiàn)全年正盈利的公司，本季大超預(yù)期的利潤(rùn)，也有助于提高市場(chǎng)對(duì)公司遠(yuǎn)期盈利的可見(jiàn)性和信心。

不過(guò)從交易的角度，近期中概股價(jià)走勢(shì)基本完全由宏觀因素左右。且市場(chǎng)對(duì)修復(fù)在下半年能否延續(xù)的關(guān)注度也高于已過(guò)去的一季度業(yè)績(jī)，因此公司后續(xù)對(duì)二季度業(yè)績(jī)的指引，和近期國(guó)內(nèi)外宏觀大事，或許對(duì)公司近期股價(jià)走勢(shì)有著更大的影響。

一、美團(tuán)的財(cái)報(bào)怎么入手

美團(tuán)從上季度開(kāi)始財(cái)報(bào)披露口徑大換臉，海豚君先給大家重新回顧一下美團(tuán)最新的業(yè)務(wù)分類，其中紅色是從原來(lái)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)并入到核心本地商業(yè)的。

具體美團(tuán)頻繁調(diào)整財(cái)報(bào)的思路，可參考海豚君先前的分析《美團(tuán)霸氣交卷？即配才是真靈魂》。

二、運(yùn)力爆棚，配送毛利改善應(yīng)當(dāng)顯著改善

先看美團(tuán)最重要的外賣板塊，一季度包括餐飲外賣和閃購(gòu)的即配總單量達(dá) 42.7 億單，同比增長(zhǎng) 14.9%，和公司先前的指引基本一致。環(huán)比上季度 13.6% 的增速也略有提速。

雖然環(huán)比看來(lái)提速幅度并不大，但由于今年春節(jié)日日期靠前，居民返鄉(xiāng)較早，疊加疫情傳播的影響，對(duì)今年 1-2 月的外賣需求有一定負(fù)面影響。但據(jù)悉3 月以來(lái)外賣單量有顯著的提升，可以關(guān)注公司對(duì)二季度的指引。

據(jù)公司披露，一季度閃購(gòu)業(yè)務(wù)的單量增速約為 35%，計(jì)算可得外賣的大約在 38 億單左右，同比增速在 13% 左右，同樣符合公司先前的指引。

但本次財(cái)報(bào)的一大關(guān)注點(diǎn)在于：盡管即配單量增速在環(huán)比提升，公司自營(yíng)配送收入的增長(zhǎng)卻顯著下臺(tái)階。本季美團(tuán)配送收入為 169 億元，同比增速為 18.8%，顯著少于市場(chǎng)預(yù)期的 183 億。

過(guò)往幾個(gè)季度，公司配送收入增速普遍領(lǐng)先單量增速 10pct 以上，而本季卻不足 4pct。海豚君認(rèn)為，一是由于管控完全解除，提高了已有運(yùn)力的效率，二是大量報(bào)道各地外賣小哥人數(shù)激增，提供了大量新運(yùn)力。運(yùn)力從緊缺變?yōu)檫^(guò)剩，導(dǎo)致配送價(jià)格明顯下降。若假設(shè) 1P 單量比重不變，一季度單均配送價(jià)格是環(huán)比減少了 3%

同時(shí)，本季度美團(tuán)也并未披露配送相關(guān)成本，海豚君合理猜測(cè)，支付給外賣小哥的配送成本下降的幅度應(yīng)當(dāng)比收入更高。即公司在履約上的毛利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)有顯著的改善，且后續(xù)幾個(gè)季度應(yīng)該還能延續(xù)。

三、競(jìng)爭(zhēng)依舊，但蛋糕變大足夠大家吃

包括即配物流在內(nèi)，本季整體核心本地商業(yè)的收入是 429 億元，同比增長(zhǎng) 25.5%，比市場(chǎng)預(yù)期的 416 億略高。而在配送收入偏低之外，另一關(guān)注重點(diǎn)是本季的傭金收入復(fù)蘇迅猛，具體來(lái)看：

1）傭金收入達(dá) 158 億，同比增速高達(dá) 32.4%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的 142 億，增速也遠(yuǎn)超板塊整體和即配單量的增長(zhǎng)。外賣業(yè)務(wù)的傭金收入被單量錨定，增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)有限。但今年一季度期間居民出行自由后，出行旅游，到店餐飲、娛樂(lè)的修復(fù)相當(dāng)可觀。因此，酒旅和到店業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)是驅(qū)動(dòng)收入超預(yù)期的主要原因。其中酒旅業(yè)務(wù)，公司披露在春節(jié)期間的間夜預(yù)定量增長(zhǎng)高達(dá) 50%，修復(fù)尤為出色。

2）而反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告、營(yíng)銷收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 億元，也略低于市場(chǎng)預(yù)期。雖然相比上季度的負(fù)增長(zhǎng)有顯著的改善，但本季廣告收入和傭金性收入增速間的 gap 仍高達(dá) 21pct，相比上季度 18.5% 的差距甚至進(jìn)一步擴(kuò)大了。

可見(jiàn)，美團(tuán)基于履約的交易型業(yè)務(wù)的壁壘，明顯強(qiáng)于基于信息分發(fā)的廣告業(yè)務(wù)。后者的競(jìng)爭(zhēng)壓力清晰可見(jiàn)。

再結(jié)合本季的營(yíng)銷支出也高于預(yù)期，海豚君認(rèn)為可以描繪的情景是，抖音和美團(tuán)一季度在到店業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)依舊相當(dāng)激烈，在行業(yè)整體快速修復(fù)的情況下，有足夠的增量空間滿足美團(tuán)和抖音同時(shí)增長(zhǎng)。但也意味著，本次財(cái)報(bào)尚不能消減市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇的擔(dān)憂。

四、新業(yè)務(wù)穩(wěn)穩(wěn)減虧

至于以美團(tuán)買菜和優(yōu)選為主的新業(yè)務(wù)，一季度實(shí)現(xiàn)收入 157 億，同比增長(zhǎng) 30%，比預(yù)期的 161 億還稍低一點(diǎn)。但在降本增效的大邏輯下，收入偏低反而也會(huì)意味著更少的虧損。并且 30% 的增速在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，也算得上高增長(zhǎng)了。

而公司披露美團(tuán)買菜本季度的 GTV 增速高達(dá) 50%，即便考慮到部分城市有優(yōu)選退、買菜進(jìn)的情況，可見(jiàn)美團(tuán)并未放棄生鮮零售業(yè)務(wù)，還是在穩(wěn)健增長(zhǎng)當(dāng)中。

對(duì)應(yīng)的，新業(yè)務(wù)本季的虧損也進(jìn)一步縮窄到了僅 50 億，比公司指引和市場(chǎng)預(yù)期的 57 億更低，表明美團(tuán)在新業(yè)務(wù)上收縮資源，推動(dòng)減虧的節(jié)奏依舊穩(wěn)健，并未因宏觀情況有所好轉(zhuǎn)而懈怠。

另外在上季度出行交易用戶環(huán)比減少的情況后，本季度公司也不再披露活躍交易用戶數(shù)量，可以推測(cè)，用戶增長(zhǎng)目前不是公司關(guān)注的重點(diǎn)，同時(shí)表現(xiàn)也可能并不盡人意。

五、收入穩(wěn)健，利潤(rùn)爆炸再創(chuàng)歷史新高

整體的業(yè)績(jī)上，本季度總收入是 586 億，同比增長(zhǎng)了 26.7%，基本和公司的指引和市場(chǎng)預(yù)期一致。營(yíng)收表現(xiàn)上只能說(shuō)預(yù)期內(nèi)的穩(wěn)健。

但利潤(rùn)層面的表現(xiàn)可謂爆炸，本季度實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 198 億元，毛利率高達(dá) 33.8%，遠(yuǎn)超預(yù)期的 28%。由于春節(jié)影響，一季度原本作為季節(jié)性的利潤(rùn)淡季，卻達(dá)到近歷史高點(diǎn)的毛利率水平，提升幅度相當(dāng)可觀。

海豚君認(rèn)為，一是外賣小哥配送成本下降，二是酒旅到店業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)迅速修復(fù)，高毛利收入比重提升，是本季整體毛利率大幅提升的原因。

費(fèi)用上有兩個(gè)重點(diǎn)，首先是銷售費(fèi)用本季達(dá) 104 億，比市場(chǎng)預(yù)期的 90 億還是顯著偏高，相比去年同期也增長(zhǎng)了 14.5%。可見(jiàn)為了應(yīng)對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)的確增加了不少對(duì)商家或用戶的補(bǔ)貼。

另一方面，管理費(fèi)用率本季僅為 20 億，相比預(yù)期和去年同期的 23 億都明顯下降。且隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，管理費(fèi)率由去年 5%，顯著下降到了 3.4%。

研發(fā)費(fèi)用支出則基本同比持平且和預(yù)期接近，變化不大。但在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用也在被動(dòng)下滑。

最終，雖然營(yíng)銷費(fèi)用比預(yù)期偏高了近 10 億，但在配送和到店業(yè)務(wù)修復(fù)后巨大的毛利提升，仍使得美團(tuán)來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)達(dá)到 23.4 億，是過(guò)往利潤(rùn)最高值的三倍以上。

再加上利息和投資等非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，本季度整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá) 36 億，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 2 億。

分項(xiàng)來(lái)看，核心本地商業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá) 95 億，近乎百億，在利潤(rùn)淡季做到了去年最高點(diǎn)的 22%。同時(shí)，新業(yè)務(wù)也超預(yù)期減虧，集團(tuán)層面未分配的費(fèi)用也環(huán)比從 16 億，大幅下降到 8 億。公司整體降本增效的趨勢(shì)仍清晰可見(jiàn)。

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