在繼6月15日回復完上海證券交易所的監管工作函后，6月19日，上海貴酒股份有限公司（下稱上海貴酒）又正式披露了與貴州貴酒的訴訟進展公告。根據判決書顯示，上海貴酒自身的展業活動未涉不正當競爭，公司自有商標未涉商標侵權，貴州貴酒集團有限公司訴上海貴酒包括停止不正當競爭行為、變更企業名稱、支付巨額賠償等主要訴請逐一被法院駁回。

言下之意是，上海貴酒與貴州貴酒曠日持久的“貴”姓之爭可能終于要告一段落了。

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如果說前者的回復，打消的是資本市場對于上海貴酒過去逆勢增長的質疑，那么后者的判決公告，掃清的則是上海貴酒未來的發展“遠慮”，而今兩大近憂和遠慮都已解決，上海貴酒理應會迎來一波不小的利好才對，但有意思的是，反映到資本市場，上海貴酒（巖石股份）的股價卻始終未見起色，甚至還迎來了一波陰跌之勢。

這不禁令人好奇，到底是什么壓制住了上海貴酒的股價回暖？而始終籠罩在爭議與質疑中的白酒后進生——上海貴酒（巖石股份）到底還能逆勢狂奔多久？這些都值得我們去探究一二。

營收狂奔下的隱憂

財報數據顯示，2020年巖石股份實現營收7972萬元，同比下滑27.05%；歸屬凈利潤為802.2萬元，同比下滑35.23%；毛利率和凈利率分別為54.41%和9.85%。

2021年，巖石股份實現營收6.03億元，同比增長656.81%；歸屬凈利潤為6193萬元，同比增長671.99%；毛利率和凈利率分別為63.92%和11.71%。

2022年巖石股份實現營收10.91億元，同比增長80.9%；歸屬凈利潤為3724萬元，同比下滑39.86%；毛利率和凈利率分別為67.43%和4.46%。

如果從單獨投資的角度來看上海貴酒/巖石股份的這組業績表現，可能會有兩個半好半壞的評價：

一是盡管整體規模不大，但營收成長能力卻直接拉滿，幾乎處在近兩年來白酒上市企業的前列。這對于一個入局不足五年且此前白酒管理經驗相對不足的行業新人來說幾乎是難以想象的。所以也就不難理解上交所會對此要求上海貴酒做出情況說明。

在回復中，上海貴酒解釋稱，公司2021年營業收入增長率較高主要系2020年營業收入基數較低；2022年營收增長主要是順應了白酒行業穩步發展的趨勢，同時其在產品品質、品牌營銷、渠道拓展等方面的不斷深耕得到了市場認可，以及上海貴酒在2022年進一步加大加強了廣告營銷投入和銷售渠道建設等等。

二是盈利能力較為拉胯，特別是凈利率幾乎處在上市白酒企業的底部位置，這與其營收表現形成了巨大反差。比如我們以兩家同為白酒上市公司且營收規模接近的天佑德酒和伊力特作對比，2022年天佑德酒和伊力特的營收分別為9.799億元和16.23億元，兩家對應的凈利率為7.46%和10.45%，幾乎都高于上海貴酒的利潤表現。

那么究竟是什么造成了上海貴酒營收與凈利之間的巨大反差？從財報來看，同期上海貴酒營收大幅增長的原因，似乎就是其凈利表現拉胯的原因——即費用投入過大，特別是銷售費用增長過快。

2022年上海貴酒的銷售費用達到了4.536億元，同比增長222.48%；管理費用為9652萬元，同比增長60.42%。至于財務費用，雖然同比減少了14.95%，但總體規模僅為1115萬元，并不能影響整體局勢。

在這方面，向善財經認為對于一家消費品公司，依靠銷售費用投入支撐業績增長本身并沒有錯，真正應該關注的是“銷售費用的增加有沒有帶來足夠的營收規模增長”。但很明顯，2022年上海貴酒的銷售費用增長幅度遠遠超過了同期營收增速，進而嚴重擠壓了當期的盈利空間。

另外有意思的是，從銷售費用的構成來看，不只是上海貴酒的推廣宣傳費出現了大幅增長，職工薪酬同樣也實現了驚人的增長。財報顯示，2021年銷售人員薪酬為2998.53萬元，但是2022年在銷售人員僅增長了148人的背景下，其銷售人員的薪酬總規模卻達到了1億元，同比增長235%。

如此異常的表現，自然也引來了上交所的質疑，比如其就曾要求上海貴酒說明是否存在通過銷售人員薪酬支付客戶返利或墊付其他費用？

但是在剛剛提交的回復函中，上海貴酒對此予以了明確的否認。上海貴酒表示，銷售人員職工薪酬根據考勤情況及業績考核情況予以發放，薪酬經辦人將員工工資錄入網銀系統進行工資支付。公司嚴格按照內部控制制度和事項授權審批體系執行審批，不存在通過銷售人員薪酬支付對客戶進行返利或墊付其他費用的情形。

分析完上海貴酒的成長和盈利能力，再來看其資產負債和償債能力，財報數據顯示，2021年——2023年一季度，上海貴酒的資產負債率分別為44.5%、58.4%和63.8%，整體呈一路飆升之勢，這無疑對其償債能力形成了極大考驗。

事實上，截至到2022年末，上海貴酒的流動負債合計有8.5億元，但期末現金及一般等價物余額僅有2億元左右。而與此同時，上海貴酒的經營性現金流量凈額雖然依舊保持著凈流入的積極表現，但是相較于2021年的2.49億元，2022年已經大幅下滑至6510萬元，現金流量已然承壓。

或許正因如此，2022年3月至11月，上海貴酒的控股股東貴酒發展累計為其提供了1.96億元無息貸款。而同年，控股子公司高醬酒業也存在向少數股東成都興建德貿易有限公司借款1.6億元的情況……

白酒價格倒掛時代，先天不足恐成上海貴酒無解難題？

大家都知道，白酒市場在經過了2022年的逆勢狂飆之后，現在整體都陷入了渠道市場清理消化庫存的拐點階段。但越是在這種情況下，考驗的反而是各大酒企們的產品力、產能、渠道和品牌等市場基本功。然而據向善財經觀察，對于半路出家的上海貴酒來說，白酒“基本功”似乎正是其當前最為欠缺的短板。

一是產品力層面，眾所周知，在白酒三大香型中，醬香型和濃香型白酒最看重窖池，比如瀘州老窖和國窖1573等更是直接用窖池年齡來命名產品。而在這方面，從2019年踏足白酒賽道以來，上海貴酒（巖石股份）直到2021年才實現白酒產品的自產自銷。目前來看，其旗下主要的白酒生產企業分別是收購而來的貴州仁懷高醬酒業和江西章貢酒業。

其中，高醬酒業雖然出身于貴州茅臺鎮，但此前也僅是貼牌生產醬酒的小酒廠而已。并且在巖石股份回復上交所的問詢函中還顯示，高醬酒業成立于2010年，并且從2015年起酒廠就已停工，直到2019年才逐步復工。至于章貢酒業雖然是一家老字號酒企，但卻是江西區域市場的二線品牌，產品結構與產品檔次并不高，而且主產的還是濃香型白酒，并非是上海貴酒的營收主力。

但即使如此，上海貴酒主攻高端與次高端市場的白酒產品價格卻并不便宜，比如旗下的天青貴釀53°醬香型大曲坤沙白酒500ml，單瓶售價曾高達1519元，要知道五糧液52度普五第八代款500ml，單瓶建議零售價也不過1499元。

從這個角度看，或許正是因為品牌產品價值與價格的不對等，所以上海貴酒才不得不持續加大銷售投入，從而緩解終端市場動銷壓力？

二是產能層面，據上海貴酒（巖石股份）此前的年報數據顯示，2021年高醬酒業設計產能每年1500噸，實際產能每年1600噸。但有意思的是，同時年報還顯示醬香白酒的生產量僅810.07千升，并且表示生產量主要為高醬酒業2021年度生產量。

兩組數據前后之間如此大的產量缺口，如果不是虛假披露的原因，那就意味著高醬酒可能有將近一半的實際產能都來自于外購基酒的貼牌生產。畢竟巖石股份在年報中也直言道“除了公司自己生產外，對于部分中端醬酒，濃香型酒，果酒等產品，主要通過第三方貼牌加工形式進行外采”。

但如此大規模的外采貼牌，上海貴酒又能否保證旗下醬酒產品的品質？畢竟大曲醬香型白酒的特點就是生產周期和貯存時間長，因而才造就了醬酒市場的供不應求。

或許上海貴酒正是意識到了基酒自給率的不足，在2022年5月份中集安瑞科公布中標上海貴酒旗下高醬酒業1萬噸醬香型白酒技改項目訂單，項目包含白酒儲罐庫5座和1座勾調車間的建設。

而有意思的是，在2022年8月，“環境影響評價信息公示平臺”雖然已經公布了高醬酒業現推進的年產3000噸醬香型白酒技改的環評信息。但截止到2022年底，據天眼查APP財報數據顯示，該項目計劃投資金額約為6.5億元，實際累計投資金額卻僅為1.6億元，還不到銷售費用的一半。

這就意味著，在未來相當長的一段時間里，上海貴酒仍將大量依靠外購基酒，并采用傳統的營銷投入驅動增長的打法邏輯，這在當前白酒市場價格普遍倒掛的背景下，并不算是個特別好的抉擇。

不過無論怎樣，相比于上海貴酒或者說巖石股份曾經從建筑材料到房地產開發，再到P2P等多個領域反復“跳槽”更名的奇葩操作，現在不斷加碼的上海貴酒似乎意味著其扎根落定在白酒這一優質賽道。

而如果巖石股份能夠集中資源發力上海貴酒，那么有著海銀系在背后的支持，上海貴酒未嘗不能在白酒市場闖出另一番天地……

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