虎年匆匆，白駒而過，吹起多少迷茫；熊市匆匆，塵埃落盡，撩起多少滄桑。股票市場在年末重復了年初的那一套戲碼。博弈的游戲貫穿2022年始終。

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2021年全年，光伏行業上演硅料價格高漲，盈利增速下滑，但預期2022年硅料大降價帶來的行業爆發行情，全年光伏結構性領漲。2022年事與愿違，結構高起高落，似乎便是必然。

當然，2021年乘著碳達峰、碳中和政策主題推升估值，但2022年在硅料價格維持高位，行業內卷加劇的背景下，估值折中下滑也是情理之中。

但行至2022歲末，誰也無法斷定，這是繁華落盡還是劫波渡盡？

資本市場的蹺蹺板早已有之。階段性主題或者大邏輯的邊際變動成為市場主要的投資方向之一。“大疫不過三年”以及房地產市場的預期性救市，成為了今年波段機會的主要方向。資金的輾轉騰挪之間以及疫情對經濟的沉重影響打壓市場整體估值，而超級成長自然也不例外，甚至首當其沖。

僅就筆者而言，站在當下，為何仍然堅定地看好光伏產業鏈？邏輯無他：這是基于樸素的世界觀和基本常識所有的認知。

01從反思開始

今年從我們執掌的基金產品業績的結果這個維度來說，只能說差強人意但遠遜于我們的預期。我們在下半年“犯了”一些錯誤，雖然并不致命，但卻值得我們深深地反思。

今年下半年市場的行情和行業板塊快速輪動，以及對一些政策博弈和基本面博弈的個股甚至停留在“小作文式的欺騙”狀態。我們在一些下半年后半段放棄了地產鏈、疫后及科技股，而擁抱超級成長，在短期確實承受了很大的壓力。

在這種壓力下，就要思考很多職業投資者都要思考的問題:我們是順從市場，還是堅持自己？我們是堅持常識，還是隨風飄舞？

我們一直給投資人一個印象或者標簽，就是在中長期的維度來說，我們的投資是比較有較大把握獲得一些收益的。這就是來源于我們對自己投資的在中長期維度自始至終都堅持常識的判斷和基本面為導向的投資。所以，在苦悶但并不痛苦的虎年年末，我們選擇了堅持自己的判斷，并將投資策略繼續貫穿下去并加以擴大。

這幾年，對疫情的認知，對互聯網和港股的理解，對發展方向的遷移，對人性的敬畏都超出了常識的判斷。但常識終將回擺。

當我們隨風追逐，喪失自我的時候，我們不免來一場接近自然的旅行，來回歸自我的本源，回歸常態與常識，就變得不再迷茫和無知。

很多職業投資者挖數據的能力超群。但對于這個世界的理解，并不是建立在對某個細節的深究之上——就像宏觀經濟學家很難做好投資一樣，也很難預測宏觀經濟一樣。

我們追尋一葉落而知天下秋的狀態，但更多是“一葉障目不見泰山”的窘境。我見過很多這樣的情況，在12月前后也是如此。我不想表達的太具體，因為每個人思考的模式并不一樣，我只想模糊的闡述自己的狀態和自己對投資和世界的理解。

02對當下行情的觀點

2021年光伏、新能車引領行情，唱出了“你預期我預期你的預期”的最強音。

2022年初風格跌宕，疫后、地產異軍突起，超級成長大崩塌。2022年4月上海疫情動態清零政策下，疫后、地產行情瓦解，超級成長乘著能源緊張的東方順勢崛起。2022年年末，疫后、地產在政策“東風”之下，迅速崛起，板塊瘋狂飄動，超級成長應聲走弱。

2022年末端光伏產業鏈、新能源汽車產業鏈在基本面信息邊際小幅走弱的背景下，而疫后、地產資金深入介入扎堆，心也動的背景下，市場出現了較大的風格變動，隨后以“中國平安、中國建筑”等一大批藍籌股也跟隨起漲，讓人甚至想到這是2014年下半年的行情起點與風格變動？

在這幾年內卷的資管行業，趨勢投資也成潮流的背景下，加深了市場博弈的色調。恰逢此時，下半年關于光伏行業各種匪夷所思的論點和數據也接連不斷出來。“欲加之罪何患無辭”，況且是這么大的行業，尋找利空和利多，甚至只在于你以什么樣的立場去看待。

所以2022年年末光伏賽道股票的走弱，是對2022年初確立的階段性風格和邏輯變動的確認和延續，來源于中短期市場博弈，而非主流的趨勢性變化。

03光伏基本面邏輯再推演

當前不少觀點拋出市場，我們總結一下：

一說，硅料供給打開，光伏盈利周期向下；

二說，2023年歐洲無法延續高增，海外需求斷檔；

三說，電池技術路徑仍未確立，固定資產損失過大導致光伏制造估值天花板；

四說，全球光伏高增受制于電網側消納能力，光伏風電無法達到預期；

五說，地面電站增長預期是明年光伏增長的主要推動力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長；

六說，行業內卷，產能過剩，行業盈利周期將在未來見頂回落。

以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發展中都要克服的問題，但也有一些是杞人憂天。我們總結任何一個產業發展都會遇到這樣，那樣的問題。

我的理解是，對于超級成長的行業，在對于未來邊際變化判斷上不應該超過常識的判斷，我們以點帶面或者說把邊際變化作為取代大邏輯或者常識判斷的命題，無異于坐井觀天，也無異于指鹿為馬。

硅料供給格局的打開，將為硅片行業發展帶來較大的挑戰。在此前，硅片受硅料價格高漲，劣幣驅逐良幣的現象時有發生，而來源于供給緊張，硅片競爭格局的惡化并沒有體現在盈利或者基本面上來，而這種競爭是良性的也是必然要到來的。

硅料供給打開，硅片格局惡化，帶來的盈利邊際向下并不能代表整個光伏產業鏈盈利周期向下。

決定于光伏產業鏈內部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術和成本差異。 比如近年的硅料環節，比如今年的電池環節等等。供給緊張的同時也會伴隨供給擴張的現象出現，因為盈利驅動擴產周期。

硅片環節在過往長期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢力進入市場，造成硅片環節即將出現預期的產能過剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環節的擴張步伐。

短期盈利偏向電池環節滾動，但在明年電池環節供給擴張的背景下，盈利向組件環節遷移。在這兩年和未來來看，以光伏產業鏈整體為一個框子的話，在這個框子里盈利能力是向上的。

假設未來技術路徑基本確立的背景下，優勢企業的將愈發明顯，良幣驅逐劣幣之后，光伏產業鏈盈利能力就會擺脫周期性現象。

所以硅料價格下行，將帶來的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來源于期貨效應及終端放量，明年利潤將繼續向組件環節遷移，輔材（ 膠膜 ）環節明顯改善。

2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機以及戶用（ 分布式 ）光伏的高歌猛進。展望2023年，受益于組件價格下行，地面電站需求大幅啟動和美國政策的緩解預期帶來的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長。

美國光伏市場盈利能力的強勁與地面地面電站的恢復，帶來單位盈利能力邊際走弱預期對沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環節盈利可期。故從整體來看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現量利齊升的景象。

但2023年下半年將涌現新一代（地面）電池技術路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術你方唱罷我登場的格局將逐步瓦解，帶來一輪資產減值的可能性。

就綜合而言，在2019年以前光伏行業龍頭維持較低估值的主要原因，即來源于周期性，也來源于固定資產投資太高，技術變革過快的風險。所以，目前的估值也已包含資產減值這一潛在風險點。

在這樣的背景下不同公司有著不同程度的風險而已，整體可控。而新電池技術路徑的確立將標志性大型公司重獲市場認可，帶來板塊行情而非個股行情。

受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長有天花板。但同時，這一現象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。

究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風電的增長維持在一個相對緩和的高速增長水平之內，這一現象將光伏風電這一行業變為“永續”成長性行業而非周期性行業。

此外，因電池技術路徑處于突破的關鍵節點，加之儲能成本高企帶來的需求有壓制，會減緩部分企業的沖動和未來大幅資產減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業發展的天花板，而是持續成長的助推因素。

預期儲能受益于2024年鋰電價格明顯回落的預期，儲能行業將得以大幅發展，從而繼續提高光伏的增長，互為推動，螺旋式上漲。

地面電站的啟動將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業較快擴張的產能，給良幣驅逐劣幣以時間。同時，我們認為戶用、分布式的發展將不會降低，全球需求有望超預期。

行業內卷擴張，特別是在電池環節（ topcon ），硅料環節、硅片環節等，將帶來一波洗盤期，預期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開一輪清洗期。 一體化企業屆時優勢將愈發明顯，但估值波動難以避免。中期投資者此時應審慎考慮是否離場。

04展望2023

未能打響的硅片價格戰開始顯現，實際表達了對硅料供給周期擴張時點的提前反應，同時也表達了即將到來的光伏基本面“量利齊升”時點的到來。

展望2023年，組件盈利否極泰來，成為最為確定性的環節；膠膜迎來困境反轉，盈利改善的最強彈性環節之一；電池環節盈利高位回落；硅料、硅片環節盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平；地面電站及大儲啟動，戶儲維持高增；電池技術路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。

綜合而言，我們認為HJT或與IBC疊層技術將成為市場主流。但戶用、工商業及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區將形成多電池技術路徑差異化發展的趨勢。

綜合展望，我們看好一體化組件大廠也能對沖內卷風險，此外輔材如膠膜環節我們也將首次大幅布局；重點布局在HJT、IBC等方向有領先優勢的一體化大廠，并將擇時對膠膜領域產業鏈優質彈性公司進行進一步增配的考慮。

塵埃落盡，便是繁華。

常識有道，博弈無憂。

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