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化債路上的華夏幸福老板王文學，又拿出一份新方案：

搭建“幸福精選”和“幸福優選”兩個平臺，以其中49%股權實施債務重組，預計換取債權不超過400.39億元。12月19日，華夏幸福（600340． SH）發布公告，披露了具體的償債資源和補充方案。如若奏效，華夏幸福身上的債務能減少近七成。

自2021年2月“官宣”首筆債務逾期后，華夏幸福迅速陷入“死亡螺旋”，并在當年10月啟動債務重組。今年9月16日，“以股抵債”首次納入公司化債計劃。包括物管、代建、產業新城運營等現有優質資源，被悉數裝進平臺資產包。第三方機構稱，資產總估值超千億。

“這個方案主要是為了化解我們將近50億美元的海外債。目前海外債權人反饋還不錯，對方案也比較認同，明年1月初即有定論。”一位華夏幸福內部高管對《中國企業家》透露。至于后期債權人的退出方式，“不外乎后期公司上市，或以現金形式轉給其他公司。”

值得注意的是，這些優質資源不僅是華夏幸福還債的重要籌碼，也是公司未來持續經營的曙光所在。今年7月，華夏幸福宣布轉型輕資產，“就是做乙方生意。”一位不愿具名的房企人士稱。在他看來，王文學選擇以股換債，就是以時間換空間，既是形勢所迫，也是疏通之策。

為了化債，王文學已使盡渾身解數。不過，“超千億”的輕資產估值是否偏高、平臺內多家公司持續下滑的盈利能力何解，也讓包括債權人、其他房企人士、行業專家在內的多位人士，對這一最新祭出的償債方案抱以悲觀預期。甚至有人認為，王文學給債權人“畫了一個大餅”。

無論如何，債權人跟華夏幸福的未來更深度地綁在了一起。而鑒于當前持續低迷的市場環境，后期債權人能否順利退出，仍存有很大不確定性。截至目前，華夏幸福還余有超926億元金融債務，尚未簽署債務重組協議。此外，變賣資產的計劃亦不順利。

債務重組能否成功，最終取決于債權人意愿。“無論如何，先推推看。”前述華夏幸福高管稱。

以股換債，“讓出400億”

12月19日，華夏幸福公告稱，擬以所持有的下屬公司股權注資搭建“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”，并以兩平臺股權作為償債資源，與公司金融債權人及經營債權人實施債務重組，債權人將以不超過400.39億元債權換取兩個平臺不超過49%的股權或相應收益權。

最新公告中，華夏幸福給出了具體操作方法：

對于境內平臺搭建及境內債權部分，華夏幸福在境內先新設夾層公司、股權激勵持股平臺以及多家債權人持股平臺；繼而由華夏幸福、夾層公司、股權激勵持股平臺以及債權人持股平臺一同設立及增資“幸福精選平臺”以及“幸福優選平臺”。

其中，華夏幸福以精選下屬公司以及優選下屬公司的股權注入“幸福精選平臺”以及“幸福優選平臺”，最終形成公司、夾層公司、股權激勵持股平臺及債權人持股平臺通過“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”間接持有下屬公司股權的持股架構。

關于選擇“以換還債”方案債權人的退出方式，華夏幸福曾在今年9月的公告中指出，“包括但不限于‘幸福精選’平臺在資本市場獨立上市、將‘幸福精選’平臺股權以現金方式出售等方式，協助債權人實現‘股’的退出。”

本次重組還設置了“早鳥期”，債權人年底前入局，可享受七五折優惠。華夏幸福在公告中稱，“幸福精選”平臺第三方預測估值500億元，“幸福優選”平臺第三方預測估值521.40億元。對于已經深陷債務危機的華夏幸福來說，“超千億”估值是否偏高，市場看法不一。

來源：公告截圖

從財務數據來看，“幸福精選”平臺為較優質資產。2022年1~9月，平臺內三家主體公司合計營收為21.4億元，凈利潤為4887.39萬元。多位行業人士認為，對比行業同類業務的估值表現，即便按早鳥期七五折價格來計，華夏幸福給出的平臺估值數額也明顯偏高。

比如，華夏幸福對“幸福精選”平臺（“100%的幸福基業股權+60%深圳伙伴產業服務股權+51%蘇州火炬創新股權”）給出的預測估值是500億元，而管理規模居行業前列的保利物業，其2021年營收為107.83億元，對應的市值為262億元；融創服務2021年營收為79.04億元，對應的市值為119億元。

而“幸福優選”平臺公司設立時間較短，目前尚無相關財務數據直接佐證。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《中國企業家》表示，華夏幸福的這個重組方案具有較強的可實施性，“將優質業務拿出來重組，表明華夏幸福確實在竭盡全力化解債務危機，以爭取最大限度保護債權人利益的同時，推動公司業務經營的恢復。”

“明確一個路徑”

去年9月，因控股股東華夏控股持有股票被強制執行，導致原第二大股東平安人壽及其一致行動人，“被動”當上了華夏幸福的第一大股東。而自2018年7月份平安入股以來，華夏幸福市值已跌去超八成。在化解債務危機這條路上，華夏幸福已經走了一年多。

在債委會牽頭下，各方機構都在積極推進華夏幸福的債務問題的解決。一位華夏幸福內部人士對《中國企業家》強調，化解海外債是此次重組方案的主要目標。結合目前與債權人的溝通進展來看，公司層面對化債結果充滿信心，“希望很大”。

華夏幸福此次披露“以股抵債”計劃細則的同時，還設置了股權激勵計劃，試圖以此加深員工們與上述平臺之間的連接，激活盈利能力。華夏幸福稱，相關安排有利于加速上市公司擺脫當前困境，將上市公司、股東及債權人各方利益緊密結合。

從數日前的一則公告來看，這份以股抵債方案已獲得部分美元債投資人的接納。

數據顯示，華夏幸福境外美元債的存續總額為49.6億美元（折合人民幣約345.6億元）。截至目前，持有境外美元債券本金總額84.14%的持有人已簽署境外《重組支持協議》，其中持有原始債券本金13.15億美元持有人選擇將其債權中的部分份額通過“以股抵債”受償。

今年9月16日至2023年3月31日為該方案的選擇期，債權人選擇此方案取得償債平臺股權時，即視為債權清償完畢不可撤銷。未接受補充方案的債權人，將仍按《債務重組計劃》原定方式進行清償。

一位信托行業人士透露，針對這個方案，各信托公司和代銷銀行的態度比較謹慎，因為“以股抵債”確實存在估值難度高、價值波動大、變現退出不確定等特點，“所以我們還是建議債權人謹慎選擇。”

截至2022年11月30日，華夏幸福《債務重組計劃》中的2192億元金融債務，已簽約實現債務重組的金額累計為1265.57億元，還剩余926.43億元尚未簽署重組協議，這其中就包括350億元的海外負債，還有數百億的項目負債將通過出售資產帶走。

目前，華夏幸福董事會已通過相關決議，但后續能否落地，仍在于債權人的接受度。至少目前，王文學已給到債權人一個明確路徑和預期。在柏文喜看來，未來如果華夏幸福能推動這兩個輕資產平臺上市，相關債權人就能從資本市場快速退出。

近期，房地產市場修復政策頻出。時至年底，射向房地產融資的“三支箭”發出后，華夏幸福也宣布，擬向不超過35名特定投資者非公開發行股票，募集資金用于保交樓、償還債務等。這在一定程度上給了債權人信心。

柏文喜認為，華夏幸福近期積極推動股權融資計劃的實施，也是債務方案能夠順利通過的利好因素。“目前市場回暖乏力，而華夏幸福本身也缺乏更好的債務重組方案可供選擇，預期最新的重組計劃將會引發債權人的關注與重視，但最終接受程度如何，尚待觀察。”

“以時間換空間”

大約一周前，融創也對外披露了債務重組計劃，其向債權人小組提交的重組框架中包含一條降杠桿計劃，即擬向現有債務中的30億~40億美元及若干股東借款，轉換為普通股或股權掛鉤工具，以實現可持續的資本結構。

據中指研究院統計，截至11月中旬，約有40家房企完成債券展期，總金額約1505.3億元。約有17家企業計劃推出債務重組方案。除了華夏幸福已推出的涉及2192億元整體債務重組方案，恒大、奧園、世茂、花樣年等多家企業也計劃進行債務重組，但暫未形成相關方案。

以往罕見的“債轉股”形式，正成為多數房企的償債選擇。正如香頌資本董事沈萌所言，債轉股實質是以時間換空間的方式，保證債權人的一定權益，未來也不排除在政府支持下，開發商都采取類似模式解決債務問題，“相當于把一個確定的死局變成一個不確定的未知局”。

中指研究院企業事業部研究負責人劉水表示，出售資產、以非現金資產清償、債務展期及減免、增加抵押物、債轉股、共益債等方式是房企比較常見的化債方式。“當前多數出險房企首先選擇對到期債券進行展期，延后兌付壓力，為解決流動性問題爭取時間。”

劉水也看到，多數出險房企仍未實現整體債務重組，未能走出流動性危機，因此，“很難言說哪個方案的成功與否，或者優劣。”尤其是，多數房企都未能公布細化方案。“因為出險房企多數面臨公司資產被查封和凍結問題，處置資產陷入僵局。部分出險房企在市場下行周期資產價值面臨下降的風險，很難制定合理的償債方案取信投資人。”

“出險房企為完成債務重組方案，需要協調債權人、地方政府、供應商等多個利益相關方，順利推進債務重組和項目恢復正常經營。”劉水稱。在他看來，房企成功化債的核心，有賴于市場回暖，加上融資環境有所改善，債務展期及再融資難度或將有效下降。

今年7月，華夏幸福宣布全面轉型為“產業新城服務商”，以輕資產運作模式為政府提供融資、產業招商、綜合運營與城市營銷推廣等服務，為企業提供選址、代建、物業、投融資咨詢等服務。華夏幸福表示，輕資產招商業務已累計簽約7個項目，總投資超45億元。

在此次戰略轉型大會上，王文學稱，公司將在2022~2025年完成全面轉型。“未來房地產將是服務驅動型，只有依靠專精特新，依靠技術，依靠服務。”華夏幸福副總裁、戰略負責人林成紅在華夏幸福官微上表示。他還稱，這是“由躺著賺錢向跪著賺錢轉變”。

只是，仍然深陷數百億債務泥潭中的華夏幸福，“跪著賺錢”這條路能走通嗎？

關鍵詞： 華夏幸福